重庆啤酒(600132)：产品结构优化 盈利能力提升重庆啤酒

事件：公司发布2023 年半年度报告，23H1 公司营收/归母净利润分别为85.05/8.65 亿元（+7.17%/+18.89%）；23Q2 公司营收/归母净利润分别为44.99/4.78 亿元（+9.64%/+23.52%）。

量价齐升，Q2 主流表现亮眼。①量：23H1 销量为172.68 万千升（+4.76%），23Q2 销量为90.32 万千升（+5.74%）。在新疆、重庆、云南等强势市场，受益于旅游的恢复，本地品牌都有良好的增长势头。②价：23H1 吨价为4822.39 元/千升（+2.31%），23Q2 吨价为4880.31 元/千升（+3.97%）， 公司发挥6+6 产品结构优势，产品结构不断优化，主流酒占比提升。③23H1高档/主流/经济分别实现收入29.31 亿元（+1.74 %）/43.94 亿元（+11.82%）/10.03 亿元（+4.49%）。23Q2 高档/主流/经济分别实现收入16.03 亿元（+6.39%）/22.42 亿元（+15.68%）/5.63 亿元（-0.32%），高档酒占比下降1.21 个百分点至36.37%。公司高档酒保持稳健增长，环比增速有所改善，长期看高端化将持续蓬勃发展。嘉士伯、乐堡、1664 等进入更多渠道售点，乌苏品牌则持续拓展新市场、新渠道、新售点。

大城市计划持续推进，南区增长显著：23H1 西北区/中区/南区分别实现收入25.15 亿元（-1.95%）/ 34.58 亿元（+3.36%）/ 23.55 亿元（+26.63%），收入占比分别变动-2.81/-1.53/+4.34 个百分点至30.20%/41.53%/28.28%。

23Q2 西北区/中区/南区分别实现收入13.91 亿元（+1.60%）/17.68 亿元（+4.96%）/12.49 亿元（+30.64%），收入占比分别变动-2.59/-1.90/+4.49个百分点至31.55%/40.12%/28.33%，公司大城市计划继续加速扩张，同时在部分重点市场优化产品组合，南区收入增长显著。

经销商管理体系优化，经营质量更优：23Q2 公司直销（含团购）/批发代理分别收入0.10/43.98 亿元（同比-50.55%/+10.25%），占比分别变动-0.29/+0.29 个百分点至0.24%/99.76%。截至23Q2 末，公司渠道经销商2965个，环比减少92 个；23Q2 单个经销商规模达148.66 万元，同比增长13.05%，通过高效经销商管理体系的搭建，经销商质量更进一步，公司向精细化管理的方向迈进。

费用率趋势下降，盈利能力有望更进一阶。23H1 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.19/+1.86 个百分点至48.48%/20.49%；23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+1.85/+2.17 个百分点至51.45%/21.51%，毛利率提升主要系吨酒价增长同时成本下降，净利率提升高于毛利率主要系管理费用率下降以及所得税率同比下降1.9 个百分点；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.58/-0.68 个百分点至15.93%/3.43%，随着消费环境恢复，线下线上等费用投放有所增加。

投资建议：扬帆27 战略中，“继续在中国取得成功”是战略重点，为重啤发展打下坚实基础。当前重庆啤酒(90.800, -1.52, -1.65%)高端化空间较大，考虑到成本压力缓解，预计6+6 产品矩阵的持续升级或继续为公司带来利润弹性。受一季度营收阶段性承压影响，适度下调盈利预测，预计23-24 年公司归母净利润分别为15.0/ 17.6 亿元（前值16.1/19.0 亿元），新增25 年预测20.9 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动；供应链管理受影响；消费需求不及预期等。