迎驾贡酒(603198)：洞藏势能持续向上 Q2迎驾业绩超预期迎驾贡酒

核心观点

徽酒结构升级，龙头错位竞争，迎驾持续受益，向上势能延续。

23Q2 公司延续Q1 高增长势能业绩表现较为亮眼，营收、利润分别实现28.62%、59.04%的较高增长。得益于公司在产品矩阵上的前瞻布局和长期培育，23 年以来公司洞6 延续放量态势，同时洞9 及以上产品逐渐起势，洞藏系列顺徽酒结构升级之势顺利接力增长，推动迎驾规模不断壮大的同时带动公司盈利能力持续提升。未来我们认为徽酒结构和空间有望向苏酒看齐，迎驾品牌势能向上、渠道优势突出，有望持续享受徽酒扩容和升级的红利不断突破。

事件

公司发布2023 年半年度报告。

2023H1 公司实现营业总收入31.43 亿元（+24.25%）；归母净利润10.64 亿元（+36.53%）；扣非后归母净利润10.30 亿元（+37.72%）。

单Q2，公司实现营业总收入12.27 亿元（+29.48%）；归母净利润3.64 亿元（+60.94%）；扣非后归母净利润3.50 亿元（+67.44%）。

简评

洞藏势能持续向上，Q2 公司业绩亮眼。

23 年公司落地“起航迎驾”人才方案优化营销组织管理机制，开启“文化战略年”冠名央视进一步拔高品牌定位，一系列管理、营销层面的优化升级为洞藏系列的持续增长奠定更加坚实的基础。分产品看，23Q2 公司以洞藏系列及金银星系列为主的中高档酒贡献营收8.55 亿元（+39.57%），以百年迎驾等为主的普通白酒贡献营收2.94 亿元（+12.46%）。洞藏系列在合肥、六安、淮北等城市已经形成良好动销氛围，在江苏、上海等省外市场品牌认知也逐渐增强，五一、端午旺季宴席复苏对公司产品动销形成较强拉动，Q2 低基数下公司营收增速环比Q1 提升8.37pcts。

23Q2 中高档酒营收占比进一步提升4.32pcts 至74.43%。分区域看，23Q2 省内市场实现营收7.46 亿元（+39.32%），省外市场实现营收4.04 亿元（+19.08%），省内市场仍是公司营收增长的主引擎，同时随着公司优化营销组织管理推动省内省外人员独立，Q2 以来公司省内外市场表现持续向好，营收增速较Q1 环比提升16.22pcts 。分渠道来看，Q2 直销渠道贡献营收0.99 亿元（+82.90%），批发渠道贡献营收10.50 亿元（+28.06%），直销 渠道高增贡献公司营收增长弹性。

产品结构优化推动公司盈利能力稳步提升。

23Q2 公司毛利率提升7.41pcts 至70.56%，归母净利率提升5.67pcts 至29.66%，毛利率提升预计主要系洞藏系列持续放量公司产品结构不断优化。费用率方面，23Q2 销售费用率上升0.07pct 至11.98%，管理费用率降低0.90pct 至4.02%，当前公司总体仍处于高投放的产品升级和渠道扩张阶段，销售费用率稳中略升较为合理，规模壮大已经带来管理费用率的下降。23Q2 公司预收款环比增加0.04 亿元，营收+预收款变动合计+12.31 亿元，+42.40%。销售收现13.81 亿元（+42.45%），销现比1.1＞1 较为健康。

徽酒结构升级龙头错位竞争，洞藏势能延续带动迎驾不断突破。

①徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9 定位200 元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。②区域龙头各有所长，价位、区域错位竞争，总体竞合发展共同推动区域结构升级市场扩容。2017 年以来公司渠道改革不断深化，凭借“小区域，高占有”的精耕模式成功打开市场，当前在六安、合肥、淮北等区域已经形成良好动销氛围，随着品牌力的持续提升省内市场渗透率有望持续升。③洞6/洞9 战略定位100-300徽酒主流放量价格带，近年来通过重点市场消费者培育成功实现放量打造公司基本盘，同时洞16/洞20 定位400元以上次高端价格带，前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点，23 年以来洞9 及以上产品逐渐起势，未来随着安徽消费持续向上，公司产品结构升级路径清晰。

盈利预测和估值

预计2023-2025 年公司实现收入67.02、80.14、95.06 亿元，实现归母净利润21.84、27.28、33.56 亿元，对应EPS 为2.73、3.41、4.20 元/股，对应(2023-8-18 日收盘价)PE 为24.96X、19.99X、16.25X，维持“买入”评级。

风险提示：

省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。

食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。