金徽酒(603919)：利润超预期 省外开拓稳中有进甘肃省

投资要点

升级势能延续，省内持续精耕、省外恢复高增。分产品来看，23Q2 高档、中档、低档营收分别为4.44、1.72、0.02 亿元，分别同比+40.11%、-8.00%、-72.37%，公司持续战略聚焦百元以上高档，宴席表现亮眼、商务环比恢复下带动柔和/能量系列高增、年份系列稳增；分区域来看，23H1 甘肃西部、兰州及周边、甘肃中部、甘肃东南部营收分别同比+33.00%、+16.06%、+26.05%、+26.87%，省内核心市场经营节奏稳健，23Q1/23Q2 省外营收分别+15.55%/+39.74%，经历一季度控货挺价后恢复高增态势。

盈利把控能力明显提升，合同负债维持高位。23Q2 净利率同比提升2.10pct 至11.21%，虽费用投放有所加大，但毛利率提升、税率优化带动净利率仍有提升。其中毛利率同比提升3.28pct 至62.05%，主要系百元以上占比持续提升带动；销售费用率同比提升4.69pct 至21.54%，主要系公司正处于开拓华东、北方、互联网等市场关键期，广告宣传、消费者互动等费用投入有所加大，属正常经营节奏；管理费用率同比提升1.16pct 至11.48%，研发费用率同比下降1.29pct 至2.50%；所得税率同比-2.41pct 至0.86%。此外，23Q2 销售回款7.33 亿元，同比+93.07%，23Q2 末合同负债4.42 亿元，同增0.15 亿元/环增1.53 亿元，现金流表现亮眼，合同负债维持高位水平。

经营风格稳健不失进取，期待省外持续突破打开空间。短期来看，公司二季度积极抢抓五一、端午小旺季宴席回补、商务恢复机遇，后续中秋有望延续强势表现，展现出优秀的销售把控能力。2023 全年来看，公司积极拓展华东、北方、互联网等市场，逐步打造全国化品牌，计划力争实现营收25 亿元、利润4 亿元。中长期来看，头部酒企通过产品线延伸、全国化突破增长动力仍足，金徽经营风格稳健同时不失进取，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。

盈利预测：短期来看，二季度营销把控能力出色，销售表现亮眼，后续中秋旺季有望延续强势表现；中长期来看，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。维持原盈利预测，预计2023-2025 年公司营收分别为25.19/30.65/36.35 亿元，同比+25.2%/+21.7%/+18.6%，归母净利润分别为4.09/5.33/6.52 亿元，同比+45.8%/+30.4%/+22.4%，对应2023年8 月18 日收盘价，PE 分别为31.7/24.3/19.9X，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；人才流失风险；市场竞争风险。