迎驾贡酒(603198)：2Q23业绩超预期 洞藏延续高增势能 产品结构升级加速迎驾贡酒

2Q23 业绩高于我们预期

迎驾贡酒(68.170, -4.02, -5.57%)公布2023 年上半年中报：1H23 实现营业总收入31.43 亿元，同比+24.25%；实现归母净利润10.64 亿元，同比+36.53%。2Q23 实现营业总收入12.27 亿元，同比+29.5%；实现归母净利润3.64 亿元，同比+60.9%。公司业绩超我们预期，主要系产品结构升级幅度超预期。

发展趋势

产品结构加速升级，洞藏系列延续高增。2Q23 毛利率同比+7.4ppt 至70.6%，提升幅度超市场预期，主要系洞藏系列收入高增长带动产品结构升级。分产品看，1H23 中高档白酒实现营业收入23.69 亿元，同比+28.02%；普通白酒实现营业收入6.12 亿元，同比+16.28%；其中，2Q23中高档白酒实现营业收入8.55 亿元，同比+39.57%；普通白酒实现营业收入2.94 亿元，同比+12.46%。根据我们的渠道调研，洞藏系列延续高增势能，收入增速洞9>洞16>洞20>洞6，洞16 目前在六安已成为该价位主流单品，市占率超过古16，在合肥自点率亦明显提高。2Q23 税金及附加比率同比+1.3ppt 至16.2%，销售费用率同比+0.1ppt 至12%，管理费用率同比-0.9ppt 至4%，我们认为迎驾市场运作和费用投入总体比较保守，管控很严格，费用率总体稳定偏低，净利率同比+5.7ppt 至29.7%。2Q23 销售收现同比+42.5%至13.8 亿元，合同负债同比+33.5%/环比+3.8 亿元5.05亿元，收入+合同负债变化同比+42.4%，现金流表现亮眼，预收款留有余力。

全省化势能延续，省外稳健增长。分地区看，1H23 省内实现营业收入21.05 亿元，同比+33.34%；省外实现营业收入8.76 亿元，同比+9.75%；其中，2Q23 省内实现营业收入7.46 亿元，同比+39.32%；省外实现营业收入4.04 亿元，同比+19.08%。省内今年增速表现亮眼的是沿江城市，安庆芜湖池州等，但绝对体量还是比较小，淮北宿州有进一步扩张趋势，阜阳蚌埠亳州依然有很大提升空间。省外保持稳健增长，以江苏上海为核心，公司省外今年加大洞藏系列的布局力度，旨在提升产品结构。

盈利预测与估值

由于公司产品结构提升幅度超预期，我们上调2023-24 净利润5.9%和7.2%至22.18 和27.04 亿元，现价对应2023-24 年24.6x/20.2x 市盈率，维持81 元目标价，目标价对应2023-24 年29x/24x 市盈率，对应现价18.8%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧。