深度珍酒李渡系列报告——李渡、湘窖、开口笑篇：区域领先蓬勃发展，多重赋能增长可期

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分析师：王泽华 S1220523060002

三级引擎推动珍酒李渡强劲持续增长，底蕴传承多根据地蓬勃发展。珍酒李渡集团整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖、开口笑四大品牌上市，产品覆盖酱香、兼香、浓香三种香型，已形成以旗舰酱酒品牌珍酒为主要增长引擎、次高端以上兼香型白酒品牌李渡为第二层增长引擎、湖南地区领先品牌湘窖和开口笑为第三层增长引擎，助推集团可持续性增长。我们认为，除主珍酒外，李渡、湘窖、开口笑多品牌布局，围绕江西及湖南两大省份持续渗透，具备区域深耕能力，使得集团兼具成长性与长线抗风险能力，未来有望持续提供业绩发展动力。具体来看：

李渡：历史深厚窖池珍贵，打造兼香高端光瓶代表。遵循可追溯至元代传统工艺，千年古窖打造稀缺品质与独特的品牌文化故事，李渡2022年实现营收 8.87 亿元/同增 36.5%，总营收占比 15.1%。产品端聚焦次高端及以上，大单品李渡高粱 1308/1955/1975 合计销售占比超 7 成，充分受益行业消费升级趋势，保持四大品牌中领先的毛利率水平。从渠道经营模式看，李渡以圈层营销为独有特色，致力于创领中国白酒沉浸式体验时代。通过打造“封坛文化节”、“千年古镇李渡文化旅游周”、“李渡国粉节”、“李渡国宝宋宴”等，以沉浸式体验的“四级模式”构建“国粉”流量池，构造以文化为焦点的生态体系。打造“我的大学梦”公益IP，积极践行企业社会责任。同时以三大IP为内核，在文化 IP“元代古窖池”、产品 IP“李渡高粱 1955、李渡高粱1308”、精神象征 IP“汤司令”的多层 IP 打造下逐渐形成粘性较高的圈层用户群体，“小而美”品牌高端定位深入人心。

湘窖、开口笑：传承千年湘酒底蕴，湖南龙头“一树三香”持续渗透。湘窖酒业为湖南本土领先第二大白酒企业，旗下拥有湘窖、开口笑、邵阳三大品牌，自1957年前身邵阳酒厂发展而来，历史悠久。其中，湘窖产品矩阵布局次高端及高端为主，覆盖兼香、浓香、酱香三种香型，2022年实现营收7.13亿元/同增17.7%，总营收占比12.2%。龙匠、要情、红钻水晶钻系列把握高端化趋势、拉动产品结构升级的同时，湘窖品优、红钻/要情小酒等大众产品向下延伸，扩展各价位带消费群体的覆盖，湘窖以战斗小组制细化销售团队分工，关注高端客群紧抓团购渠道持续发力。开口笑则发力中档产品，自1992年创立品牌以来逐步在湖南本土积累品牌认识，2020年顺应酱酒行业趋势推出福酱系列产品，拓展酱酒产品线，2022年开口笑实现营收3.39亿元/同增32.0%，总营收占比5.8%。开口笑抢占大众消费群，产品以浓香为主，价格多集中于100-600元价格带，符合区域宴席市场的整体消费价位带，紧抓大众流通盘，开口笑酒15等产品在宴席市场持续发力，有望未来成为湖南第一大宴席品牌。

聚焦江西、湖南根据地，我们认为其地产品牌相对弱势，市场格局尚未稳固，政策红利有所推动，李渡、湘窖、开口笑在清晰定位及打法下仍有持续渗透的空间，区域精耕为本，市场拓展可期。江西省受益于近年经济的高速发展，白酒消费持续扩容，主流消费价位带逐步提升，在地产龙头四特酒壁垒减弱下市场格局迎来变革期，李渡定位高端市场错位于主要地产酒的中低档价格带，当前江西省2/3县区实现覆盖，未来将在以南昌为核心根据地逐步向周边延伸，在高端人群圈有较大扩展空间。湖南作为白酒消费大省，本土品牌市占率仅约1/3，外来名酒云集竞争格局较为分散，而大部分地产酒相对省外名酒结构单一竞争力弱，湘窖地缘品牌认知积累充分，开口笑价格带契合宴席主流消费价位有望继续发力，同时，凭借多品牌多根据地的布局，李渡有望持续开拓湖南市场，实现多品牌渠道的协同。

投资建议：珍酒李渡整合四大品牌，历经多年发展沉淀，以珍酒、李渡为核，受益酱酒格局集中化与次高端高端扩容升级红利，地方品牌湘窖、开口笑网点持续拓展仍有较强的扩展空间，未来有望进一步渗透湖南团购与宴席市场，提供新的业绩增量。我们预计公司 2023-2025 营业收入分别70.89/85.34/102.46亿元，分别同比增长21.06%/ 20.44%/20.01%；预计2023-2025经调整后归母净利润分别为15.66/19.71/25.76亿元，分别同比增长30.76%/25.88%/30.70%，给予23年22倍PE估值，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费升级不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险等。

1 前言

珍酒李渡集团于2023年4月港股上市，整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖、开口笑四大品牌，产品覆盖酱香、兼香、浓香等主流香型，22年实现总营收58.56亿元/同增14.8%，增长势头强劲。从产品结构看，以次高端酱香型白酒为主的旗舰品牌珍酒是主要增长引擎，瞄准酱香型白酒市场的高增长潜力及高端化趋势；以次高端以上级别兼香型白酒为主的李渡为第二层增长引擎，预计将通过进一步加强其在江西省以外的品牌知名度和销售网络持续赋能集团增长；湖南地区的领先品牌湘窖和开口笑作为可持续增长引擎，将为公司长期业绩发展助力。

我们于2023年6月26日发布深度报告《珍酒李渡(06979)：二十载沉淀蓄势升级，酒中珍品腾飞在即》提示关注公司长线成长动能、盈利弹性与多品牌业务布局；于7月31日发布深度报告《珍酒李渡(06979)：珍酒李渡系列报告——珍酒篇：文化、产品、渠道共促珍酒新”珍”程》聚焦旗舰品牌珍酒，从文化&产品&渠道多方面拆解其经营之道，看好在酱酒行至中场下珍酒的产能优势释放下梯队突围的机会。本篇报告中我们将围绕以下核心问题进行探讨：1）李渡、湘窖、开口笑经营模式如何？产品定位、渠道运作模式有何区别？2）以江西、湖南市场为核心区域，李渡、湘窖、开口笑的市场发展战略如何？根据地市场如何实现渗透与省外拓展？

2 李渡：历史深厚蓬勃发展，打造兼香高端光瓶代表

李渡酒业窖池珍贵，品牌文化底蕴深厚。李渡酒业是江西第二大本土品牌，拥有近800年历史，遵循可追溯至元代的窖池与传统工艺，历史悠久。1955年公私合营，李渡镇九家私营烧酒作坊被合并为民生酒厂李渡酒业；2002年考古发现李渡元代烧酒作坊遗址，完整呈现出酿造烧酒古法工艺流程，被评为“2002年全国十大考古新发现之一”；2006年，李渡元代烧酒作坊遗址被评为全国重点文物保护单位。2009年华泽集团收购李渡酒，李渡酒业在经营模式、企业管理、制造工艺等方面焕然一新，借助先进设备、优良人才、雄厚资金重振雄风。2015年，获国家文物部门批准，李渡利用古窖池将古菌群落与当代科技相结合，在老配方的基础上研发出了产品“李渡1955”。在李渡不断创新精进下，李渡高粱1955、李渡高粱1308分别在2015年和2019年获得布鲁塞尔国际烈性酒大赛大金牌奖，成为中国首家荣获双料大金牌奖的白酒企业。截止2022年，李渡实现总营收8.87亿元/同增36.5%，成为集团第二大增长引擎。

传承“两古两长”匠心工艺，千年古窖打造稀缺品质。酿造工艺方面，两“古”其一指延续使用至今的元、明、清、民国青砖古窑池群，李渡采用13个微生物丰富的元代古窖活体酒槽，被科技界誉为“微生物黄金”；其二指传承42代、至今800多年的传统手工酿酒技艺，采用“母糟+母曲+高温”的续糟混蒸工艺，古窖窖底富含167个OTU（远古时代的古菌群落）增添独特风味。两“长”之一指发酵期长，李渡产糖、产酒、产香，脂肪酸乙酯的含量超过其他白酒近一倍；之二指存储期长，3年坛储+1年瓶储，酒体醇厚，回味悠长。地理区位方面，李渡拥有富含微生物的元代古窖池，酿酒用水采用靠近抚河的地下水，酿造原料使用90%富硒大米和10%的高粱，加以填充30%的糠壳，再经过独特酿造工艺后投入市场，品质稀缺。

李渡兼香型“一口四香”，在国内五大兼香型品牌中增速最快。李渡酒具备“端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香”的独特兼香风味。兼香型白酒也被称为混合香型或复合香型，具备两种及以上主体香型，因而香味幽雅馥郁，口感细腻丰满。相较于其他香型，兼香型白酒属于小众香型，但因其口味独特，受众群体较为稳定。据弗若斯特沙利文报告显示，2021年兼香型白酒市场规模达307亿元，预计未来市场规模保持稳步增长。兼香型白酒市场CR5达49.8%，头部效应凸显，其中李渡排名第五，市场份额为2.1%，2020-2021年年收入增长率（80.9%）较其他四个品牌最高，发展潜力巨大。

产品矩阵聚焦次高端及以上，高档光瓶酒凸显差异化。李渡酒产品矩阵聚焦“四大系列+三大核心单品”，包含高粱系列、经典系列、窖龄系列、古窖系列等，三大单品李渡高粱1308/1955/1975承载品牌与规模，2022年高粱系列（除献礼）合计约占李渡整体销售额约76.7%。2023年新推出李渡高粱1308·万里挑一，官方售价9999元/瓶，持续拉高品牌形象，秉持着“喝一瓶少一瓶”的稀缺酒体品质与古窖技艺，李渡颠覆传统光瓶酒低价、低质的刻板印象，引领品质与价格升级。李渡高粱1955于2015年推出后，上市一年后突破千万销售额，后历经十余次涨价，截至2023年8月京东零售价已达1196元/瓶；李渡高粱1308首12个月总销售额即超2亿元，打造高档光瓶酒差异化特性。近年来，李渡也开始拓展终端市场，推出珍藏系列、窖龄系列、年份系列等特色型产品。

匠心品质引领价位升级，李渡盈利水平领先。得益于高端化的品牌定位，李渡酒保持四大品牌中领先的毛利率水平，2022年毛利率（未经消费税调整）达64.9%，显著高于其他品牌（珍酒54.9%/湘窖60.3%/开口笑38.5%）。同时，次高端以上级别产品占李渡总收入的比重由2021年75.5%增长至2022年76.7%，产品结构不断优化。我们认为，李渡储备优质基酒，持续推动申遗进程，品牌背后是稀缺深厚的文化历史，随着产品体系持续高端化、李渡的文化故事被市场广泛接受，其盈利能力仍有企升空间。

2.3 渠道端：圈层营销点状突破，数字完善渠道布局，文化赋能品牌营销

区域“小而美”，团购营销点状突破。2022年江西白酒市场中，四特约20-30亿销售规模，李渡约10亿，呈现“小而美”特征。2017年以来，李渡酒业不断更新迭代营销策略，借助全国文物保护单位元代古窖池群的优势，开拓“四级模式”沉浸式体验模式，逐步实现团购渠道点状突破。此外，李渡增加了“酒厂-消费者”（DTC）的直销模式，紧密连接终端消费者。公司营销优先聚焦KOL、KOC，通过邀请关键客户沉浸式体验李渡酒厂，再经由KOC传播以大团购拉动渠道消费。

遵循服务导向逻辑，渠道端数字转型提升服务水平。渠道商建设方面，李渡酒业进行了数字化基础设施（SaaS系统）建设，渠道商可通过终端操作产品信息，完成“数字基建-连接-在线-积累数据-分析-营销策略”的数字化信息系统流程体系。产品方面，每件产品背后附着二维码，兼具溯源、防伪等功能；社群运营方面，李渡“国粉之家”微信小程序承担了购物平台的功能，消费者也能通过互动游戏积累等级，兑换产品优惠力度或礼品。

四大文化赋能品牌营销，打造沉浸式体验引领者。（1）历史文化方面，拥有1400多年历史的李渡镇拥有“中国白酒之乡”的美誉，留下了“王安石闻香下马、晏殊知味拢船”的佳话，与王安石、晏殊、汤显祖等历史文化名人有着深厚历史渊源；2002年考古发现李渡元代烧酒作坊遗址，印证了李时珍在《本草纲目》中的记载：“烧酒非古法也，自元时始创之”，为中国蒸馏酒酿造的起源和发展提供了宝贵实物资料。（2）品质文化方面，李渡酒“一口四香”，源于企业将现代科技与窖池中古菌群相结合，充分发掘167个OUT（远古时代的古菌群落）的价值，提升白酒品质。（3）组织文化方面，李渡致力构建“国粉”流量池。通过开展“国宝粉丝节”、组建“国宝匠心联盟”等方式，配合营销策略逐步以点带面，在提高客群转化率的同时构筑并强化“国粉”流量池。（4）体验文化方面，李渡酒业打造沉浸式体验“四级模式”，其中总舵代表酒厂；分舵代表县城区域，以知味轩为载体，沉浸式体验浓缩酒厂；小舵代表乡镇区域，包括高粱合作社、烟酒店茶台、酒店包厢、企业茶台等文化体验馆，实现线下、社群、全网互动。据统计，每年线下超过600万人参与体验自调酒、酒王争霸赛等活动。我们认为，在文化IP“元代古窖池”、产品IP“李渡高粱1955、李渡高粱1308”、精神象征IP“汤司令”的多层IP打造下，李渡逐步形成了粘性较高的圈层用户群体，沉浸式营销已形成“小而美”的认知，品牌知名度持续上升，高端定位深入人心。

知味轩模式：六位一体打通“三度空间”，圈层营销持续渗透。三度空间分别指线上、线下、全网。李渡的“六位一体”，即场景、体验、传播、认知、交易、关系，其中场景关系指上述三级不同的体验场景，分别是一物一码的产品、知味轩/酒厂沉浸式体验、社群/平台电商/微信小程序。消费者从三大流量入口进入，新鲜的场景体验带来传播，而传播带来更多的认识，将以文字形式为主的营销方式转型成了真实场景，视觉、味觉、触觉多重感官体验结合，使得消费者更深刻地感受品牌的力量。知味轩模式规划三阶段布局优化升级，创新性营销手段未来可期。

3 湘窖：传承千年湘酒底蕴，湖南龙头“一树三香”寻突破

湘窖酒业历史悠久，扎根湖南本土市场，销售势头良好。湘窖酒业为湖南本土领先企业，旗下拥有湘窖、开口笑、邵阳三大品牌，具有悠久的历史。1957年，湘窖酒业经过公私合营，前身国营邵阳酒厂成立，2003年被金东集团成功收购，改制后更名为湖南湘窖酒业有限公司。改制后，湘窖酒业并入华泽集团的销售体系，实行产销分离，扩张整合迎发展周期。2004年湘窖酒业于邵阳北工业园开始建设绿色生态酒城，并于2011年开启生态园二期建设，设计产能年酿酒5万吨、包装成品酒10万吨，为旗下品牌的扩张打下良好基础。2019年，顺应酱酒行业的发展周期，湘窖酒业开始进军酱香型白酒领域。20-22年单湘窖品牌分别实现营收3.95/6.06/7.13亿元，21-22年分别同增53.4%/17.7%，增长势头良好。

龙山小气候造酿酒宝地，独特工艺造就市场龙头。湘窖酒业酿造基地——湘窖生态文化酿酒城，是湖南唯一酒文化主题的国家AAAA级旅游景区，位于湖南地理中心，龙山南麓、资水北岸，独享“龙山小气候”这一得天独厚的酿酒、储酒黄金区域，三千年邵酒历史传承；酿造工艺上，湘窖原酒在全国唯一的音乐酒库“麻坛酒库”储存，同时在龙山独特的地理环境、多年传承的传统工艺以及优秀酿酒团队的加持下，“水粮曲艺窖韵藏”的酿造工艺保证了湘窖酒的上乘品质。目前湘窖酒业（含开口笑、邵阳、湘窖合计口径）在湖南省销售收入排名靠前，21年成为湖南第二大销售收入白酒公司。

产品矩阵覆盖多香型全价格带，不同系列定位清晰。根据公司招股说明书，湘窖的主销产品有：湘窖·龙匠系列、湘江·要情酒、湘窖酒·红钻以及湘窖酒·水晶钻。湘窖酒不同系列定位清晰，同时涵盖了不同价格范围内的兼香、浓香与酱香三种香型，能够广泛覆盖消费者喜好及市场各价格带，其中红钻系列为兼香型，定位次高端；要情酒为兼香型，定位高端；龙匠系列为酱香型，定位次高端；水晶钻为浓香型，定位次高端。

把握高端化趋势，产品升级持续推进。产品策略方面，公司把握产品高端化趋势，计划未来定位高端，实现千元价位产品提升，同时向下延伸价格带，推出大众产品湘窖品优200、红钻小酒、要情小酒等，实现100-300元价位带的拓展。分产品系列来看，要情有望设立要情产品销售部，提升针对性销售的力度；龙匠系列将持续更新换代，提升颜值促进销量；红钻、水晶钻仍将持续投入帮助销量提升。盈利能力方面，得益于高端化的产品定位，近年来湘窖产品的毛利率基本稳定在60%左右，在珍酒李渡集团四大品牌中位列第二，仅次于李渡，2020年推出的湘窖·龙匠系列取得了初步市场成功，拉动产品结构升级，毛利率由2020年的58.9%增加到2021年的64.2%。产能方面，湘窖及开口笑当前产能合计4800吨，同时，公司正在扩建湘窖（江北）生产设施，基酒设计产能为每年4400吨，扩建后合计产能可达到9200吨，有望为湘窖及开口笑的持续增长提供基础动能。

团购渠道持续发力，重点关注高端客群。湘窖深耕湖南市场，渠道模式聚焦网点深度协销，以团购渠道为核心。组织制度上，公司狠抓“三三制业务战斗小组”工作，通过团队三人分工协作，完成客户开发、网点搭建、品牌建设等工作，组织架构偏向扁平化；营销转化上，一方面，公司计划巩固大团购，加大省内外优质体验馆、合伙人客户的拓展力度，推进定制酒，推动区域烟酒店升级为体验馆，同时利用大网点、一码双赢，实现网点扩张；另一方面，通过举行九九品鉴会+湘窖敬湘商+回厂游等体验式活动，精准定位目标消费人群，触达有效目标客户从而完成转化。

积极扩张线上渠道，团购业务全面发展。为适应社交媒体的兴起、迎合消费者不断转变的消费模式，湘窖酒业也非常重视线上营销计划和活动，并通过与社交平台的合作、设立自营网点等方式进行线上营销。同时，公司与极优智能达成合作，导入“湘窖云商城”，从邀请团长入驻、提高团长销售能力与积极性、建立完善商品供应链等方面入手，全方位推进团购业务开展。

4 开口笑：中档浓香为核，拓展酱酒市场，打造湖南宴席领先品牌

湖南本土区域名酒，浓香为主发力中档流通盘。“开口笑”品牌创立于1992年，具有31年的历史，发展成湖南地区领先的区域白酒品牌。1998年至今连续多年获得“湖南省名牌产品”称号。2003年，金六福酒业收购原邵阳酒厂后更名为湖南湘窖酒业有限公司。2010年，“开口笑”荣获“中国驰名商标”。2015年，开口笑酒15荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖。2020年，开口笑第一个系列酱酒产品“福酱”正式上市，顺应市场趋势拓展酱酒产品线。

持续抓好开口笑宴席市场，不断渗透酱酒市场。2020-2022年开口笑营业收入分别为1.72/2.57/3.39亿元，2021-2022年同比增速分别为49.15%/32.00%，预计将继续为珍酒李渡集团的长期可持续增长作出贡献。未来集团主要从两方面着力打造开口笑成为湖南省内宴席市场的第一品牌：1）持续抓好开口笑宴席市场，重视即饮消费培育；2）以福酱为重点，抢占酱酒市场份额，至2025年力争实现2亿元销售。

聚焦中端价格带，发力宴席市场，加速抢占大众消费群。开口笑定位为中端白酒品牌，不断开发不同价格的多元化香型及广泛的产品种类，以迎合湖南市场不同的消费者喜好。产品价格集中于100-600元价格带，香型以浓香型主，部分产品为酱香型（福酱系列）或浓酱兼香型（年份系列的开口笑酒·10、开口笑酒·16）。产品主要由五大系列组成，分别是年份系列、福酱系列、洞藏系列、精品系列以及经典系列。核心产品开口笑酒·15于2017年推出开口笑酒·15大喜，之后陆续推出开口笑酒9·大喜、开口笑酒·20大喜等，均配以更加适合喜宴场景的红色包装，将重心转向湖南省内宴席市场，加速抢占大众消费群。

流通盘为主，大众价位高区域认可度，湖南喜宴用酒首选品牌。湖南市场宴席主流价格带位于300-600元左右，自饮聚会则多集中于100-300元价位，分价位带来看，300-500元价位段，主要白酒品牌为水井坊(67.500, -1.51, -2.19%)、剑南春、湘窖、舍得；1000元左右以五粮液(163.530, -4.91, -2.91%)、国窖等外来品牌为主。宴席市场中，区域品牌具备一定的地缘优势，以大众价位产品为主的本土品牌开口笑则拥有更广泛的消费面。开口笑主要产品多数在100-500元中低档价格带，以流通渠道为主。相较于酒鬼酒(95.040, -2.80, -2.86%)的红坛酒鬼、水井坊的井台（龙凤）珍藏系列以及井台（2022版）、剑南春水晶剑等，开口笑年份系列价格较低，更加吸引大众消费群。其在岳阳市场的同价位婚宴用酒产品中占比已高达70%，成为湖南人喜宴用酒的首选品牌。

组建福酱专职销售团队，重点精细化市场营销策略。未来开口笑将从以下五方面拓宽流通渠道、拓展宴席市场：1）根据销售策略的调整，持续优化团队；2）于2025年，在长沙、邵阳、株洲、衡阳、永州等福酱重点区域组建福酱专职销售团队；3）重点精细化市场营销策略，打造重点精细化市场，力争2023-2025年精细化市场数量分别为39/42/45个；4）持续做好“深挖潜力，做大网点”工作，通过多样化营销方式，促进网点发展；5）2024年起开设福酱体验馆，并持续扩张，目标福酱体验馆数量至2025年达70家。

5 环江西、湖南根据地，如何看待李渡、湘窖、开口笑的市场拓展空间？

聚焦江西、湖南两大市场，我们认为二者地产品牌相对弱势，市场格局尚未稳固，李渡、湘窖、开口笑区域精耕为本，市场拓展可期，有望凭借地缘优势，清晰的定位及打法实现突围，“小而美”品牌蓄势待发。江西、湖南地产酒表现均不突出，仅有头部地产酒品牌布局次高端及以上价格带，其余省内酒企规模较小，产品结构单一，主要集中于中端及中低端价格带，与省外酒企竞争激烈，市场格局尚未稳固，头部地产品牌有突围机会。而从市场格局来看，江西地产龙一四特酒壁垒减弱下市场迎来变革期，湖南市场在振兴湘酒的宏观红利推动下省内龙头有望持续受益，市场的变革与趋势的推动均给予了优质的头部地产企业渗透拓展的空间，李渡、湘窖、开口笑的市场机会顺应而生。

经济快速增长，带动白酒消费价位升级，市场迎来扩容机遇。从总量上看江西省GDP属于中游水平，但经济增速保持前列，2013-2022十年内实际增速均高于全国平均增速，且2022年江西省GDP同比增长4.7%，高出全国平均水平1.7pct，与福建省并列全国第一。人均可支配收入从2017年的2.2万元提升至2022年的3.2万元（CAGR+8%），高于全国增速。得益于江西经济的高速增长，江西白酒消费的主流价格带上移。目前江西省宴席市场的主流消费价格带，已从百元以下提升至100到300元，150元左右最受消费者认同；礼赠消费的主流价格带，已从过去80-200元上移至100-500元。江西省白酒人均年消费从2017年的174元，增长至2022年的342元（CAGR+14.5%）；销售规模从2017年的80亿元，增长至2022年的155亿元（CAGR+14.1%）。

格局变化，地产酒龙头四特壁垒减弱，市场开放程度提升。江西地产酒龙头四特酒，早年凭借完整的产品线，大单品的打造、核心大商资源的掌握、渠道的扁平化操作等优势，在江西白酒市场占据了绝对领导者的地位。2012年，四特酒销售收入突破50亿元（含税含折让）。但2016年开始，外部竞争加剧，省外名优酒企纷纷在江西市场取得了突破性进展，如：洋河的蓝色经典系列2016年在南昌市场增长80%，梦之蓝增长超过200%。同时，其他省内白酒品牌李渡等起势，抢占四特酒份额。在内部经营上，四特酒也存在较多问题，如：核心管理团队动荡、渠道利润不足、忽视终端建设等。在内外部双重压力下，四特酒规模萎缩，从2012年51%的市占率降低到2022年的16%。地产酒龙一规模的下滑为其他酒企提供了机会，江西白酒市场开放程度提升。

四特、李渡外的省内品牌主要集中在中低端市场，规模较小。江西地产品牌在高端、次高端价位布局较少，仅有四特、李渡在高端、次高端价位有一定份额，其余地产品牌主要集中在400元以下的中低端市场，且尚未形成全省覆盖，规模较小，集中在2亿以以下。地产龙一，特香型白酒，四特酒以大单品四特十五年、四特东方韵、四特星级酒等系列产品广泛覆盖高、中、低端产品线。李渡酒专注打造次高端及以上兼香型白酒。三款主销产品李渡1308/1955/1975均位于次高端及以上价格带，紧抓高端的圈层人群，培养用户粘性，与主要本土品牌的价位带错位竞争。

次高端价位带，四特、李渡与全国性名酒二元竞争，中低端多头混战，竞争激烈。从各价格带竞争情况来看，千元以上市场，全国性名酒市场地位稳固，李渡1308享有一定份额。800-1000元价格带，由国窖1573、青花郎、君品习酒、李渡1955、四特15年主导。400-800元价格带，已经形成了全国性名酒和区域性名酒二元竞争的格局，全国性品牌剑南春、洋河梦之蓝、青花汾20与地产酒四特东方韵、李渡1975等为主要力量。100-400元价格带，洋河、四特、毛铺等品牌竞争激烈。100元以下价格带，章贡、堆花等地产酒以及泸州老窖(229.700, -5.37, -2.28%)头曲、玻汾、牛栏山等省外品牌混战。

白酒消费大省，400元以上价格带规模超50%。湖南省经济较发达、增速较快，2022年GDP达4.9万亿元，同比增长4.5%，GDP增速排名全国第三。同时人均可支配收入从2017年的2.3万元提升至2022年的3.4万元（CAGR+8.1%），高于全国增速。据湖南酒业协会，2022年，湖南省白酒市场规模约 280 亿， 其中400-800元/800-1000元/1000元+价格带分别占比29%/18%/11%，400元以上价格带规模占比超50%，主要用于商务宴请、婚宴、礼节拜访等场景。

支持政策纷纷加码，助力湘酒龙头提高省内市场份额。湖南各级政府近年来对湘酒产业发展大力支持，营造了良好的发展环境。2018年湖南政府与湖南酒协组成调研组，发布《湘酒发展蓝皮书》，提出“振兴湘酒”战略。2021年，省工信厅出台《关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施》，提出“重点支持酒鬼酒和湘窖酒业瞄准‘百亿’企业目标加快发展”，各级政府也出台了相关支持意见。2022年，“振兴湘酒”首次写进了政府工作报告，指出到2025年，湘西州、邵阳、常德将打造成为产值超100亿元白酒产业优势产区。随着相关政策的不断引领，湘酒产业活力有望进一步被激发，龙头提升省内份额有望提升。

大部分湖南地产白酒品牌相对省外名优酒企产品结构单一，竞争力较弱。湖南地产酒规模占比不足1/3，剩下近70%市场被外来品牌抢占，其中以五粮液、泸州老窖为代表的川酒在湖南白酒市场占比约30%；以茅台、习酒为代表的黔酒占比约20%；其他外来品牌占比为20%。具体来看，地产酒普遍规模较小，产品集中在中低端价格带，目前规模在5亿以上的，且在次高端、高端价格带有一定规模的，只有酒鬼酒、湘窖、武陵酒三家。其中酒鬼酒包含“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大系列，22年分别贡献收入11.6/22.7/2.2亿元。酒鬼系列产品覆盖中高端和次高端全价位，以紫坛、红坛、黄坛等为核心产品。内参系列定位高端，价格带覆盖1000元及以上，其中52度内参酒为公司核心产品。湘泉系列定位大众消费。湘窖2022年收入7.1亿元（yoy+17.7%），主要产品集中在次高端及以上白酒市场，核心产品包括，水晶钻、红钻、龙匠系列、要情酒等。武陵酒2022年收入7.6亿元（yoy+42%）,主打高端商务宴请场景，主推系列酱系列，价格多集中在千元以上。

竞争格局分散，外来名酒云集，中端及中低端竞争更为激烈。湖南位于鄂、赣、粤、桂、黔、渝六省交界，对外来酒包容性高，各个价位均有外来品牌布局。当前湖南市场竞争格局分散。分价格带看，高端市场是外来名酒占据主要份额。次高端市场，省外品牌剑南春、郎酒表现突出，省内品牌主要有以酒鬼系列、湘窖、武陵酒为主。中端市场，本地品牌以酒鬼酒、湘窖、开口笑、浏阳河和武陵酒为主，外来品牌以古井贡酒(265.790, -6.99, -2.56%)、洋河、西凤酒、白云边、稻香村、四特酒为主。中低端市场，品牌比较分散，本地品牌包括浏阳河、邵阳大曲、邵阳老酒等，外来品牌泸州老窖系列表现强势，其他品牌如牛栏山、西风、小郎酒、老村长等也有一定份额。

扎根江西、湖南两大根据地，外省市场双重点战略逐步拓展。李渡确立了“江西+湖南”两大根据地市场。其中，江西市场格局分散，地产品牌势能较弱，中低端竞争更激烈。近年来，地产龙一四特酒份额下滑。格局变化下，李渡有望凭借次高端及以上定位、沉浸式体验等营销方式，形成错位竞争，培养用户粘性，抢占市场份额。李渡在江西根据地贯彻“一个核心根据地、两大重点、四大布局、八个培育县”战略，即以南昌为核心根据地，逐步向外拓展至周边县区。据渠道调研，目前南昌已有6亿的销售规模。

湖南省白酒份额分散，集团资源禀赋打下坚实基础。从湖南白酒市场的特征上看，李渡酒有一定的渗透空间和条件。李渡酒所在的次高端、高端价格带在湖南白酒市场占比高，商务宴请、礼赠等重要场景的价格带主要分布在400元以上。此外，湖南白酒市场竞争格局分散，地产酒相对弱势，外来名酒渗透机会充足。从集团资源禀赋上看，一方面，湖南临近江西，可享受江西根据地的外溢效应。另一方面，湘窖、开口笑已在湖南市场打下相对坚实的渠道基础，协同优势明显。

外省市场开拓上，李渡贯彻“双重点战略”。李渡酒以浙江、广东为两个核心省区；淮海战区、华北战区为两个核心战区；福建、湖北、广西为三个主要省区；徐州、沧州、聊城、济宁、南京、上海、北京、杭州、广州、深圳、武汉为11个主要城市。公司全国布局战略重点明晰，其中，浙江、广东均为白酒消费大省，规模分别为250/320亿元。

湘窖紧抓团购渠道，深耕湖南省内，长线推进全国化。湖南市场方面，湘窖将以湖南为根据地市场，实现薄弱地级市的发展。2023年长沙预计销售规模为6亿左右，邵阳预计为4亿，岳阳在2022年已经过亿。公司目前正在有序地深耕湖南市场，近年市场规模相较于17年已实现翻番。省外布局方面，公司牢牢抓住“一线一馆三活动”策略，利用商协会资源，做好外地湖南人的圈层营销，带动消费，同时以体验馆为核心阵地，进行业务拓展。

开口笑深耕湖南宴席市场，以福酱系列为重点。开口笑和湘窖均深耕湖南市场，但二者定位不同，形成错位竞争。湘窖定位次高端以上，更注重发展团购市场；开口笑在湖南市场主要聚焦宴席市场，定位中端，社会渠道占比相对更高。由于湖南市场酱酒气氛相对浓厚，酱酒规约50亿元，目前开口笑以福酱系列为重点，挖掘酱酒市场份额。

6 盈利预测与投资建议

我们认为，珍酒李渡稳步推进”两高两中”，即产品质量高、优质基酒库存高，并保持价位中高、增速中高，凭借多香型优质产品矩阵、广泛的渠道销售网络，有望实现收入利润的进一步提升，对核心业务未来发展做出以下假设：

1）由于管控放开、消费反弹及酱酒热持续发酵，全国化渠道扩张已接近成熟，进入收获期，我们预计23-25年旗舰珍酒营收增速分别为21.00%/20.00%/20.00%；

2）由于李渡全国化拓展态势良好，我们预计23-25年蓬勃发展品牌李渡营收增速分别为28.00%/26.00%/25.00%；

3）地方领先品牌湘窖和开口笑在湖南市场站稳脚跟，积极在各种香型推出畅销品,并谋划全国市场,我们预计23-25年湘窖营收增速分别为15.00%/16.00%/15.00%,23-25年开口笑营收增速分别为25.00%/25.00%/20.00%；

4）根据公司现有战略，公司主要经营产品为以上四大品牌，因此预计会逐步减少其他收入，因此我们预计23-25年其他收入增速分别为-10.00% /-10.00%/-10.00%；

5）由于公司整体高端化战略，随着产品结构的优化，我们预计23 -25年公司的毛利率分别为57.45%/58.58%  /61.01%；其中23-25年珍酒毛利率分别为57.00%/58.00%/61.00%，李渡毛利率分别为67.00%/68.00%/69.00%，湘窖毛利率分别为61.50%/62.50%/63.50%，开口笑毛利率分别为39.50%/40.00%/40.50%，其他产品毛利率维持5.00%。

6）考虑到公司前置性扩大销售团队后规模效应逐步显现费率存优化空间，我们预计23-25年公司的销售及经销费用率逐步下降，分别为21.50%/21.20%/21.00%，行政开支费用率为6.50%/6.40%/6.30%。

投资建议：珍酒李渡整合四大品牌，历经多年发展沉淀，以珍酒、李渡为核，受益酱酒格局集中化与次高端高端扩容升级红利，地方品牌湘窖、开口笑网点持续拓展仍有较强的扩展空间，未来有望进一步渗透湖南团购与宴席市场，提供新的业绩增量。展望未来，珍酒产能提早布局势能充沛，产品结构持续升级，盈利弹性有望持续释放，多区域全国化布局加速。基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 营业收入分别70.89/85.34/102.46亿元，分别同比增长21.06%/20.44%/20.01%；预计2023-2025经调整后归母净利润分别为15.66/19.71/25.76亿元，分别同比增长30.76%/25.88%/30.70%。我们选取同样聚焦于次高端及以上产品的白酒公司作可比公司，给予23年22倍PE估值，维持“强烈推荐”评级。

7 风险提示

消费升级不及预期。随着我国进入新常态，经济发展由高速发展向高质量发展转变，经济增速有所下滑，消费升级趋势可能有所放缓。

行业竞争加剧风险。随着白酒行业的集中度不断提升，行业竞争加剧。公司需要持续补短板、拉长板，升级新动能，持续提升生产效能、持续强化品牌营销、持续优化产品结构体系、持续深化营销体系改革、持续精耕渠道建设，不断提升核心竞争力。

宏观经济下行风险。目前宏观经济内外部环境错综复杂，白酒行业的未来发展存在一定的不确定性。公司需要持续加强宏观经济形势研判，及时调整公司经营策略，提升公司综合竞争力，主动适应经济形势变化，为公司持续健康发展夯实基础。