重庆啤酒(600132)：多品牌矩阵和全国化持续推进 盈利能力提升*推荐重庆啤酒

事项：

平安观点：

消费场景恢复，盈利能力持续提升。疫情放开后消费场景得到良好恢复，2023上半年公司实现啤酒销量172.68万千升，对比历史最高位的2022H1同比增长4.76%；高端化策略持续推进，吨价4925.18元/千升，同比上涨2.30%。公司2023H1实现毛利率48.48%，同比下降0.19pct；实现净利率20.49%，同比上升1.86pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为14.53%/3.17%/0.13%/-0.35%，较同期下降0.03/下降0.15/下降0.6/下降0.11pct。公司2023Q2实现毛利率51.45%，同比上升1.85pct；实现净利率21.51%，同比上涨2.17pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为15.93%/3.22%/0.21%/-0.36%，较同期上升0.58/下降0.03/下降0.65/下降0.07pct。上半年毛利率略有下降，但费用结构不断优化，净利率持续提升。

高端化战略推进，多品牌矩阵发力。分产品看，2023H1高档酒实现营收29.31亿元，同比增长1.74%，占比35.20%；主流酒实现营收43.94亿元，同比增长11.82%，占比52.76%；经济酒实现营收10.03亿元，同比增长4.49%，占比12.04%。本地品牌受益于旅游恢复，取得良好的增长势头，同时产品结构也不断优化；国际品牌受益于“6+6”品牌组合策略，利用本地品牌的强势地位，进入更多的渠道和售点。公司通过携手代言人、推出节日主题活动、联合设计新包装、打造线下品牌体验店、上市新口味等举措，持续推动品牌形象高端化和年轻化。

南区高速增长，渠道不断精耕。分地区来看，2023H1西北区/中区/南区营收分别为25.15/34.58/23.55亿元，分别占比30.20%/41.53%/28.28%，同比减少1.95%/增加3.36%/增加26.63%。西北区主要是Q1受疫情拖累，而南区实现较高增速。

分渠道来看，2023H1直销（含团购）渠道营收0.20亿元，同比下降44.91%，批发代理渠道营收83.08亿元，同比上升7.41%，2023H1公司新增经销商169家至2965家。直销端，公司在B2C方面加速扩张抖音和社区团购业务，O2O方面继续推动百货到家和餐饮到家，同时针对零售终端开发的“嘉销宝”已拓展超过一万家售点。经销方面，公司向精细化管理方向迈进，搭建差异化的经销商管理体系，提升经销商的市场经营管理能力。

财务预测与估值：公司业绩拐点已现，乌苏恢复性起势，长期有望保持高端化+全国化良好势头。考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为15.00亿元（前值为16.19亿元）、18.26亿元（前值为18.80亿元）、21.31亿元（前值为21.32亿元），EPS分别为3.10/3.77/4.40元，对应8月16日收盘价的PE分别为26.9、22.1和18.9倍。维持“推荐”评级。

风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。