重庆啤酒(600132)中报点评：量价齐升，业绩超预期

量价齐升，23Q2业绩超预期

23H1收入/归母净利/扣非净利85.0/8.7/8.5亿元，同比+7.2%/+18.9%/+19.3%；对应23Q2收入/归母净利/扣非净利45.0/4.8/4.7亿元，同比+9.6%/+23.5%/+24.1%，业绩超预期(前瞻中我们预计Q2归母净利同比+12%)。经营端，Q2啤酒量/价同比+5.7%/+4.0%，销量随场景放开呈现增长态势，乌苏等核心大单品因渠道调整等因素仍处恢复进程中，低档酒向中档酒迭代夯实升级基础；盈利端，成本改善带动Q2毛利率同比+1.8pct，叠加所得税率优惠(23Q2同比-1.9pct)带动归母净利率同比+1.2pct。展望23H2，低基数下公司销售有望持续修复，品牌组合实现良性增长，结构升级持续推进。预计23-25年EPS3.07/3.71/4.45元，参考可比23年均38x PE(Wind一致预期)，给予23年38x PE，目标价116.66元，“买入”。

低档酒向上迭代带动ASP提升，大城市计划稳步推进

Q2啤酒销量90.3万吨，吨酒收入4880.3元，同比+5.7%/+4.0%，量价齐升，餐饮和娱乐渠道逐步复苏带动销量提升，提价夯实价增基础，结构端，23Q2高档/主流/经济啤酒营收16.0/22.4/5.6亿，同比+6.4%/+15.7%/-0.3%，疆外乌苏等高档酒因渠道调整等因素仍处修复进程中，1664/嘉士伯等依托夜场渠道持续修复，经济型向主流型迭代夯实结构升级基础。分区域，23Q2西北/中区/南区收入同比+1.6%/+5.0%/+30.6%，大城市计划进一步推进，南区实现快速放量。截至23Q2末，公司经销商2965名，环比23Q1末净减92个，公司持续进行渠道调整与优化，势能修复可期。

成本压力缓解，盈利能力势能向上

23Q2毛利率51.4%，同比+1.8pct，其中吨酒收入/吨成本同比+4.0%/-0.1%，Q2销量增长带动产能利用率提升，吨成本同比下降，下半年随着包材等成本价格下行在报表端持续兑现，毛利率有望继续改善；费用端，23Q2销售/管理费用率15.9%/3.2%，同比+0.6pct/持平，随外部环境恢复，线下活动等费用投放有所增加；所得税率19.5%，同比-1.9pct，最终23Q2录得归母净利率10.6%，同比+1.2pct。展望23H2，旺季高温及现饮场景修复支撑销售增长，乌苏、1664等大单品势能有望持续恢复，乐堡亦将依托大城市渠道逐步导入，实现组合式发展，成本压力缓解有望继续推动盈利能力向上。

看好公司经营改善，维持“买入”评级

考虑公司渠道调整等对中高档啤酒销售仍有影响，我们下调盈利预测，预计23-25年EPS3.07/3.71/4.45元(前次为3.20/3.84/4.62元)，目标价116.66元(前次140.80元)，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。