【招商食品】重庆啤酒：结构恢复好于预期，关注H2弹性基准指数

公司23H1营收/净利润同比+7.2%/+18.9%，其中Q2营收/净利润同比+9.6%/+23.5%，结构恢复好于预期，带动Q2量+5.7%/价+4.0%。短期看，公司Q3去年疫情受损+渠道阵痛，全面进入低基数，成本端低价包材受益更加明显，大麦成本压力趋缓，吨成本表现有望好于年初预期，利润弹性更佳。中长期看，乌苏消费者认知端仍有较强竞争力，渠道改革后势能有望恢复，乐堡、重啤等产品在公司坚持培育下同样有较强增长动力。调整23-25年EPS预测3.21、3.79、4.46元，维持“强烈推荐”评级。报告正文事件：公司发布2023年半年度报告，公司H1实现营收/净利润分别为85.05/8.65，同比+7.2%/+18.9%。其中Q2实现营收/净利润分别为44.99/4.78，同比+9.6%/+23.5%。量+5.7%/价+4.0%，结构恢复好于预期。虽然1664、乌苏H1销量仍面临一定压力，但嘉士伯、风花雪月、乐堡、重庆等高档和主流产品中体量较大的单品均实现了增长，叠加疆外乌苏价格贡献，Q2公司销量同比+5.7%至90.3万吨，吨价同比+4.0%至4880元，结构环比改善明显。其中Q2高档/主流/经济产品收入分别同比+6.4%/+15.7%/-0.3%，H1高档/主流/经济产品收入分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%。分区域看，西北区/中区/南区收入H1同比-1.95%/+3.36%/+26.63%，Q2同比+1.6%/5.0%/30.6%，南区增速亮眼系云南、湖南等省份旅游复苏推动销量高增。成本进入下行通道，净利率大幅提升。23Q2公司吨成本-0.1%至2418元，一方面产能利用率提升对吨成本有所摊薄，另一方面包材价格持续下行，对冲大麦上涨压力。23年消费场景恢复后公司适当增加销售费用投放，Q2销售费用同比+13.8%至7.2亿，推动销售费用率+0.59pct至15.9%，H1销售费用率-0.03pct至14.5%。23Q2公司主营税金率/管理费率分别-0.25/-0.03pct至6.4%/3.2%，所得税率在西部大开发税收优惠下-1.9pcts至19.5%，综合影响推动净利率+1.19pcts至10.6%。结构有望继续优化，H2弹性更佳。上半年公司在乌苏、1664等主力产品承压状态下依然实现了超预期的增长，随着Q3旅游旺季效应凸显、去年新疆等主要市场疫情受损严重，Q3全面进入低基数，公司在H2的销量、结构上有望获得更好表现。成本端看，由于采购周期的影响，H2包材受益更加明显，大麦成本压力趋缓（国产大麦价格有望自然回落+澳麦双反政策取消背景下供给回升），吨成本表现有望继续好于预期，推动利润弹性释放。投资建议：产品矩阵持续丰富，静待改革成效。渠道改革后经销商队伍调整、消费力较弱导致乌苏大单品恢复较慢，但消费者认知维度产品竞争力仍在，精细化运营也在持续推进。新渠道新市场扩张+单店提升背景下势能有望恢复。乐堡、重啤等产品在公司坚持培育下同样有较强增长动力。调整23-25年EPS预测3.21、3.79、4.46元，给予目标价105元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：极端天气影响、原材料上涨超预期、乌苏疆外拓展不及预期等

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数(3798.5963, -19.74, -0.52%)为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券(15.100, -0.09, -0.59%)股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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