销售费用率大增营收净利却双降 水井坊“高档”酒卖不动了

近日，水井坊(72.830, 0.16, 0.22%)披露了2023年半年报，成为第一家披露半年报的白酒公司。上半年实现营收15.27亿元，同比下滑26.38%；实现归母净利润2.03亿元，同比下滑45.15%。虽然打了头阵，但水井坊的这份财报并不好看。

其中，水井坊的销售毛利率为82.46%，销售净利率为13.28%，同比分别降了2.36%、4.55%，均创下2021年中报以来的新低。

水井坊称，白酒行业和市场已经进入新一轮调整期，未来预计将呈现缓增长、理性增长的趋势。同时，下半年公司预期从第三季度开始营业收入恢复双位数成长，全年公司预期净利润与营业收入同比2022年保持增长。

此次业绩的大幅下滑，与水井坊的渠道库存问题关系很大。水井坊在半年报中也指出，春节期间动销不及预期，公司的主要任务是降低社会库存。

目前，水井坊的销量降低，业绩不振，存货不断增加，但其依旧在扩大产能。

“库存”压力显著

水井坊发布数据显示，上半年总销量为4091.59千升，同比下滑了近15%。分产品来看，核心收入来源高档产品（水井坊系列）营收减少了22.32%，毛利率降低1.15个百分点。中档产品（天号陈、系列酒）则增长56.63%，毛利率降低3.76个百分点。整体毛利率减少2.4个百分点至82.46%。

费用率方面，销售费用率同比提高 2.4个百分点至36%，管理费用率同比提升3.2个百分点至13.2%，整体费用率提升了6个百分点。毛利率下滑加上费用率提升，使得公司的净利率下降4.6个百分点至13.3%。

值得注意的是，在营收大幅下滑的同时，存货同比增长11%，创出了25.75亿元的历史新高。存货周转率则从上年同期的0.14降至0.11，而从2019年以来公司的存货周转率在逐年降低。

在半年报中，水井坊提到，受宏观经济环境压力及消费下行的影响，白酒行业面临较大挑战。从渠道端来看，市场库存高企，动销缓慢，白酒行业已经从增量发展进入到了存量竞争时代。

但是此种情况下，水井坊还在扩产能。截至今年上半年，在建工程增至21.03亿元，同比增长82%。近几年投资活动现金流也在持续流出。而这些产能如何消化，是水井坊接下来要面临的重要问题。

不过，酒类营销专家蔡学飞告诉酒业内参，水井坊扩产是为了提高产能与储能，为后期的品质升级做准备。

“高档”酒卖不动了

除了库存压力，水井坊的“高档”酒也卖不动了。

财报显示，水井坊按照产品档次将自家产品划分为“高档”与“中档”。其中，“高档”主要代表品牌为水井坊品牌系列；“中档”主要代表品牌为天号陈、系列酒。

今年上半年，以水井坊元明清、菁翠、典藏、井台等为代表的高档酒产品营业收入为14.29亿元，同比下降27.95%，占公司总营收九成以上。以天号陈为代表的中档酒营收同比增长40.67%至8604.65万元，营收占比仅为5.63%。

虽然中档酒营收增长，但是营收占比太低，对整体业绩影响微乎其微。而营收占比高达93.58%的高档酒，同比下降了近三成，是业绩下降的主因。

对此，水井坊表示，2023年一季度，由于春节期间动销不及预期，公司的主要任务是降低社会库存、稳定价值链，因此决定减少出货量，由此导致一季度业绩同比出现较大幅度下降；二季度以来，经销商库存回到健康水平，门店库存也显著减少，恢复正常水平，业绩也恢复了增长。

此外，水井坊的毛利率也降低了。报告期内，水井坊高档酒毛利率为84.08%，同比减少1.15%，中档酒的毛利率为63.08%， 同比减少3.76%；整体的销售毛利率、销售净利率为82.46%、13.28%，较去年同期分别减少2.36%、4.55%。而销售费用率较去年同期增长了2.4%，2023年上半年为36%。

相比之下，水井坊近五年的销售费用率一直在27%-31%之间，2022上半年为33.6%，2022年全年为27%。大力的营销并没有带来相应的业绩增长与盈利增加。

“操盘手”更换频繁

在业绩停滞、下降的大背景下，水井坊的人事变动也变动频繁。今年2月24日，公司公告称收到朱镇豪的辞职报告，因个人身体健康原因，朱镇豪决定自2023年2月25日起辞去水井坊董事、副董事长、总经理、战略与执行委员会委员、提名委员会委员职务。执掌水井坊两年多的朱镇豪正式退出管理层。

同时，英籍的艾恩华临危受命，担任代理总经理。这是公司第3次选用“洋人”作为总经理。公告显示，艾恩华代行总经理职责的期限预计约六个月，也就是即将在8月到期。

值得注意的是，自2010年帝亚吉欧入主水井坊以来，公司已经六度调整总经理的人选。2010年，随着母公司全兴集团被洋酒巨头帝亚吉欧逐步收购，水井坊迎来了第一位“洋人”总经理柯明思，三年后，柯明思辞职。继任者是美国人大米，而大米的任期仅有两年半时间。随后范祥福上任，在2018年成为水井坊董事长，一年后他卸下兼任的总经理一职，危永标接任总经理。上任不到15个月，危永标也离开，朱镇豪代为行使水井坊总经理职责，转正一年后朱镇豪也以“个人身体健康”原因提出辞职。

6月份召开的2022年度股东大会上，新任代理总经理艾恩华首次露面并透露，水井坊在一季度减少了出货，降低了社会库存，截至3月底，门店库存明显降低，库存维持在健康水平。公司预计二季度营收将重返增长，力争三、四季度实现营收同比两位数增长。

不过，此目标能否达成，仍然存在不确定性。

业绩双降 股价却大涨

戏剧性的一幕是，虽然水井坊的半年报业绩双降，但在业绩披露后的第一个交易日，水井坊股价却迎来了大涨。7月31日收盘，水井坊股价暴涨9.51%，涨幅位列整个白酒板块第一名。

业绩会与股价背离？水井坊的半年报后，藏着什么玄机？

或许，是年报中二季度的数据，拯救了水井坊的股价。根据财报显示，二季度水井坊实现营收为6.733亿，同比增长2.22%；实现净利润为4330万，同比大增508.87%。可以看出，正是二季度单季度的业绩有了明显的回升，增强了市场对于水井坊的信心。

此外，水井坊二季度的合同负债数据也同样表现亮眼。一般来说，白酒行业普遍采取经销商先打款、酒企后发货的形式，因此合同负债增长往往被视为渠道未来预期向好的标志。财报显示，水井坊上半年末合同负债为10.86亿元，同比去年提升26.7%，经销商对水井坊的信心是增强的。

还有库存数据方面，今年上半年水井坊的存货为25.75亿，相较于一季度的24.49亿增加了1.26亿。虽然库存仍在增加，但10.91%的库存增速相较于一季度已经有所放缓，这也是一个积极的信号。

值得注意的是，虽然股价大涨，但是拉长时间来看，从去年年底开始，水井坊的股价一路下跌，到了7月小幅回升。截至到8月3日，收报72.67元/股，总市值354.89亿。这与2021年的市值最高点相比相差甚远，市值蒸发约400亿元。