深度 I 珍酒李渡系列报告——珍酒篇：文化、产品、渠道共促珍酒新“珍”程李渡

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分析师：王泽华 S1220523060002

品牌端：“易地茅台”底蕴深厚，品牌基因持续赋能。十年“易地茅台”试验成功，珍酒以“1975年中国酒业壹号工程诞生；酱酒上市第二股；贵州三大酱香；四大国宴用酒”打造独特“1234”品牌故事。以品牌底蕴为核，投放全国性广告、四级品鉴会、沉浸式体验店、珍酒庄园等沉浸感体验式项目，强调圈层引领团购驱动，KOL新媒体传播为营销推广的抓手，赋能品牌到销售的转化。

产品端：“一核双重”全价位覆盖，主力单品势能凸显。珍酒顺应白酒高端化趋势，聚焦次高端及以上价格带产品塑造，高端大单品珍十五/珍三十分别贡献约50%/20%销售占比，21年销售规模已达15/5亿元，以匠心酿造受到市场和权威赛事广泛认可，系列产品势能凸显，未来有望支撑珍酒品牌进一步增长。“映山红、珍5、珍8、老珍酒”等多款大众价格带产品，有望享受白酒消费K型复苏下“塔基”市场表现较好的红利。

渠道端：精细化运作打造强渠道掌控力，穿越调整周期凸显韧性。公司采用多商小商模式，小商制下，珍酒话语权更重，对渠道掌控力更强。公司销售团队规模在白酒企业中靠前，22年逆势扩招2000余名销售人员，为场景复苏后的销售推广做前置性准备。珍酒重视终端动销和渠道库存管理，以数字化系统+销售人员人工矫正模式跟踪渠道库存；同时销售人员通过一系列管家式服务助力终端拓展与动销。得益于此前健康渠道库存水平，以及上半年一系列有效的动销政策，主产品价格相对稳定，动销良好，在行业调整期展现了极强的韧性。

市场端：“6+8+N”布局全国，高地渗透，重点突破。在全国市场布局上，珍酒划分6个高地市场、8个重点市场和N个培育市场，制订15-30亿、5-10亿、1亿的目标规模。未来，将以战区为单位持续深耕高地市场积累品牌势能，加强重点市场精细化运营扩张份额，孵化有酱酒氛围和基础的培育市场。

展望未来，产能优势支撑蓄势梯队突围，盈利弹性有望持续释放。从中短期看，受益于毛利端结构性改善+高成本外采基酒规模降低+费率端提效精简，经营杠杆有待释放，公司整体盈利能力有望进入上行区间。长期看，珍酒已积累一定品牌影响力，2022年投产下沙3.5万吨，预计至24年将增加1.66万吨产能，实现总产能5.16万吨的突破，十五五期间产能达10万吨，储能40万吨，长期产能布局迈入酱酒第一梯队，为长期增长赋能。

投资建议：珍酒李渡整合四大品牌，历经多年发展沉淀，在文化&产品&渠道深耕下共促期间品牌珍酒实现高速增长，以珍酒、李渡为核，地方品牌湘窖、开口笑持续渗透的品牌矩阵仍有较强扩展空间。展望未来，珍酒产能扩张势能充沛，产品结构持续升级，随国内白酒高端、次高端化持续，转酱趋势延续、受益酱酒格局改善红利下，盈利弹性有望持续释放，全国化布局加速。我们预计公司 2023-2025 营业收入分别71.27/87.16/104.60亿元，分别同比增长21.71%/22.29%/20.01%；预计2023-2025经调整后归母净利润分别为15.74/20.65/26.60亿元，分别同比增长31.42%/31.22%/28.83%，给予23年22倍PE估值，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费升级不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险等。

前言

珍酒李渡集团于2023年4月港股上市，打破白酒板块自2016年以来零上市格局，凸显强劲实力与稀缺属性，公司深耕产品与渠道，把握酱香型酒业的独特发展优势以及产业消费升级趋势，整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖、开口笑四大品牌，打造三层增长引擎助力增长。其中，旗舰品牌珍酒快速成长，2022年实现销售收入38.23亿元/占比65%，于2022年底按基酒年产能计在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三，兼具品牌知名度&全国性渠道网络&出众产品竞争力，成为集团增长的主要引擎。

我们于2023年6月发布深度报告《珍酒李渡(06979)：二十载沉淀蓄势升级，酒中珍品腾飞在即》提示关注公司长线成长动能、盈利弹性与多品牌业务布局，本篇报告中聚焦旗舰品牌珍酒，试图解答两点核心问题：1）珍酒品牌的中长期成长空间几何，文化&产品&渠道如何助力增长？2）酱酒行至中场，龙头竞合中珍酒如何实现梯队突围？

1 品牌端：“易地茅台”底蕴雄厚，品牌基因持续赋能

中国白酒“壹号工程”，十年“易地茅台”试验，诞生贵州珍酒品牌。为实现“万吨优质酱酒”的指示，1975年，贵州茅台(1880.580, -16.42, -0.87%)酒易地生产试验即“中国酒业壹号工程”在遵义市北郊开启。十年磨一剑，1985年，试制酒“85鉴定”成功，专家一致认为“鉴定酒质量接近市售茅台酒水平”。1986年，试制酒获得盛赞“酒中珍品”，并正式改名为“贵州珍酒厂”，“珍酒”之名由此诞生。历经四十年发展，逐步成为酱酒头部品牌，高速增长势头正劲。

坚守传统大曲坤沙酱酒酿造工艺，享有得天独厚的产区优势。酿造工艺上，贵州珍酒始终坚守传统大曲酱香酿造工艺和流程，发酵蒸馏过程通常在10月开始，约11个月一个周期，2次投料，端午制曲，重阳下沙，9次蒸煮，8次发酵，7次蒸馏，长期珍藏；放弃了使用钢罐储酒可以规模化生产的利益诱惑，坚持用陶坛珍藏基酒，使酒体中含有更丰富的微量元素有益人体健康，使酒越陈越香。产区优势上，遵义汇川小气候，年平均温度15℃,环境空气质量优良天数达310天，夏季雨水丰沛，气候保持温凉湿润，特别适合酿酒微生物的生成和繁衍；酿酒原料坚持精选遵义有机红缨子糯高粱，遵义生产的红缨子有机糯高粱坚实饱满、粒小皮厚，其糯性大(支链淀粉占比88%以上),能经受住长时间多轮次翻造和蒸煮，出酒酒质也最好；贵州珍酒酿酒水源取自赤水河上游地下水，遵义北郊石子铺一带灰岩层典型、完整，地下水很丰富，地下河谷特征明显，孕育出的天然水源，水质纯净而甘洌，富含有益矿物质，能有效促进酿酒微生物的生长及酶的形成。

全国性广宣扩大知名度，体验式项目助力转化落地。珍酒以全国性广告宣传作为制高点，扩大品牌知名度和影响力，积极推进出行大媒体广告的投放以及媒体进城。同时，公司也借助新媒体手段，通过自媒体和大V营销推广品牌故事以及品牌大事件。沉浸式体验、四级品鉴会、珍酒庄园等体验式项目作为品牌着陆点使营销推广进一步落地，多级的营销手段持续赋能品牌到销售的转化。

从三方面的落地抓手来看， 1）广告投放方面，主要聚焦央视广告和出行大媒体等区域性广告。连续三年高频投放cctv1套、新闻频道为品牌背书。出行大媒体广告重点覆盖部分城市大型机场、高铁站、公交车体、高速媒体、市区主干道及核心商圈大媒体。此外，公司同步推行媒体进城，积极进行城市的地标性广告、高铁车身广告投入以及电梯广告的投放，高举高打扩大品牌露出。2）体验式项目促进营销落地，公司主要推出了沉浸式体验店、四级品鉴会、珍酒庄园等，以沉浸体验促进销售转化。终端体验店有效拓展消费人群，部分产区开放组织返厂游，切身打造交互式的白酒文化及品牌教育体验；品鉴会设立层级，兼顾到B及到C，四级品鉴面向不同消费人群提供不同展示方式；同时，公司计划后百亿时代建设珍酒庄园，对比郎酒庄园的成功经验，将品牌文化与文旅体验结合，进一步打造品牌化、差异性的销售转化体验，增强品牌营销壁垒。3）新媒体传播方面，公司与自媒体、各领域头部视频博主合作，打造核心意见领袖，营销推广珍酒的品牌故事以及品牌大事件。

管理团队经验丰富，企业发展目标长远。珍酒李渡集团创始人兼董事长吴向东先生为实际控制人（截止2023年4月持股比例69.08%），其拥有逾20年白酒行业经验，创立中国知名白酒品牌金六福、主要从事白酒销售的金东集团并担任董事会主席、华致酒行(26.050, -0.26, -0.99%)连锁管理股份有限公司。公司管理团队行业和管理经验丰富，专业资格深厚，平均拥有逾17年从业经验，创始人的领导能力与深厚行业专业知识源自于其涵盖从生产到销售及经销的整个白酒产业价值链的积淀，能够引领公司业务可持续增长。

珍酒、李渡为核实现多品牌整合，“东方帝亚吉欧”版图初显。珍酒是金东集团旗下品牌之一，集团创始人吴向东先生拥有两家上市企业——华致酒行（A股）和珍酒李渡（H股）。金东集团下设3个板块，横跨白酒、白酒流通、投资行业，贯通白酒生产、销售全流程，华泽酒业集团下辖金六福酒业、今缘春酒业等酒类生产企业，且多家逾50年历史；华致酒行连锁管理股份有限公司为中国首家酒类流通A股上市企业，至今已连续13年入选中国 500 最具价值品牌，渠道广泛。珍酒李渡集团整合四大品牌三种香型上市，展现出其致力于打造“东方帝亚吉欧”的宏伟蓝图。

2产品端：产品布局全价位覆盖，主力单品势能凸显

打造“一核双重”的多品牌矩阵，拓宽消费场景及价格带覆盖面。一个核心品牌指珍酒，定位中国高档酱酒主力品牌。包含：珍十五系列、珍三十系列、珍五、珍八等产品。其中珍十五系列定位次高端价格带，营收占比约50%，珍三十系列定位高端价格带，我们测算营收占比约20%。珍五、珍八产品主要定位100-300元价格带，形成珍酒品牌的中档酒延伸补充。两大重点品牌指映山红和老珍酒，定位中档酱酒。老珍酒系列于2016年推出，定位中端价格带。随后在2022年，珍酒在中端价格带下，重磅推出全新的“映山红”系列产品，并将其定位为中档酱酒主力品牌，加速抢占大众消费群。通过多品牌矩阵的布局，珍酒实现了从百元到千元以上的全价位覆盖，聚焦中高档布局，拉升核心品牌价值。

珍十五、珍三十大单品系列合计营收占比近70%，支撑珍酒高质量发展长周期。我们认为，次高端及以上的代表性大单品是酱酒酒企高质量发展的战略支柱。前三梯队的酱酒酒企均有知名大单品占领次高端及以上价格带，如：习酒—次高端大单品窖藏1988，高端大单品君品习酒；郎酒—次高端大单品红花郎酒（2020年占比19.61%），高端大单品青花郎酒（2020年占比45.41%）；国台—次高端大单品国台国标；金沙—次高端大单品金沙摘要等。从核心战略单品打造来看，珍十五定位次高端价格带，品牌营收占比近半，构筑起珍酒高质量发展的中流砥柱，2021年总销售额约15亿元。珍三十定位高端价格带，提升珍酒的品牌形象，吸引高端用户群体，2021年总销售额约5亿元。珍十五和珍三十产品受到市场和权威赛事的广泛认可，未来有望支撑珍酒品牌进一步增长。

核心产品系列非标品广泛布局，丰富品牌内涵满足差异性需求。除核心产品-标准版本外，珍十五、珍三十系列还涵盖众多差异化版本，如：文创酒、区域酒、生肖酒、黑金系列等，提升珍酒文化内涵，强化高端定位。例如珍酒2022年开始，融合经典文化元素，在六大核心市场，推出区域特定产品：五羊献瑞（华南区域）；齐鲁之宗（山东区域）；琳琅黔韵（贵州区域）；相豫中原（河南区域）；芙蓉朝晖（中南区域）；水毓江南（华东区域），以非标系列产品的打造满足多元化、个性化的消费者需求，拓展覆盖人群广度。

直销+经销全方位触达消费者，数量质量并重经销合作伙伴稳步增加。从珍酒李渡公司整体销售渠道来看，包括经销和直营两种模式，经销贡献营收基本盘，22年营收分别占比89%/11%。其中,经销模式分为三类，分别为：1）经销合作伙伴：公司流通渠道链条为F2B2B2C，其中第一个B（种子平台合伙人）指公司的一级经销商，第二个B（种子合伙人）指次级经销商及网点组合（主要为烟酒店、餐厅及超市），这里的经销合作伙伴指第一个B；2）门店合作伙伴：和公司合作开发体验店，为消费者提供白酒产品及多元化体验；3）零售商：主要为烟酒店、餐厅及超市。22年三类分别占经销规模比重66.7%/24.7%/8.6%。直营方面，公司组织直销团队服务终端消费者、经营电商平台。

珍酒开设多元事业部，针对不同销售渠道精细化运营。珍酒下设多个事业部，为珍酒事业部、高档酒事业部以及黑金事业部分别销售不同价格带的产品，针对性制定销售策略和渠道扩张策略，同时组织结构扁平化，每个事业部不再设大区和省区，而是直接构建战区，划分战斗小组，保证销售人员权责明确，大幅提升管理效率。其中珍酒事业部主营珍15及以下产品，主要针对传统经销商合作伙伴；高档酒事业部主营珍30及以上产品、高端光瓶酒等，主要针对门店合作伙伴（体验馆和高端团购），两大核心系列产品分事业部独立运作，保证二者价格体系的相对稳定。黑金事业部于2022年设立，主营产品为黑金系列产品（珍5、珍15、珍30）与其他两个销售事业部的产品相区隔，通过打造众创平台，整合品牌、团购合伙人（具有高端人脉、能销售高端酒的传统团购商、大商和烟酒店中高端；或跨界异业合伙人）、会员/消费者的三方资源优势，赋能合伙人做圈层营销，实现高端圈层的精准定位。

多商小商模式稳扎稳打，渠道精细耕作打造强掌控力。2022年公司的单个合作经销商的平均年收入贡献在137万，单个体验店平均年收入贡献在133万，相比其他白酒企业较低，平均值为1224万元/家。小商制下，珍酒话语权更重，对渠道掌控力更强，有利于渠道的精细化管理。公司传统流通渠道链条为F2B2B2C，其中第一个B（种子平台合伙人）指公司的一级经销商，第二个B（种子合伙人）指次级经销商及网点组合（主要为烟酒店、餐厅及超市）。渠道掌控力强，重视终端动销，在销售团队对经销商“管家式”服务和经销商管理两方面均有体现。珍酒对于商业边界的定义是在真正的终端动销和开瓶环节，高度重视渠道库存，并设立了促进终端动销和开瓶的内部考核机制和经销商管理制度，灵活政策保障经销商渠道的稳定获利。

销售团队规模靠前，“管家式服务”赋能终端。珍酒重视一线市场团队建设，销售团队在同行中规模靠前。通过市场“重点工作小组”的广泛覆盖，珍酒实现了对终端的“管家式”服务，已形成了一套密集而系统的市场打法，助力终端动销。如：协助平台客户发展种子客户；大量发展线下门店合作伙伴，建立体验店为消费者提供沉浸式珍酒文化体验，通过海量不同规模的品鉴会助力经销商触达不同消费圈层；通过体验式回厂游、沉浸式品鉴会、服务式营销网“三大抓手”助力市场销售，增加消费者粘性；开展百日会战“千商大会”帮助经销商消化库存等。

“数字化系统+销售团队”助力珍酒控制渠道库存在合理水平。珍酒建立了系统性的数据化系统，并覆盖到了F2B2B2C传统渠道链条中的第二个B（次级经销商及终端），为窜货、囤货和乱价等渠道违规行为以及渠道库存水平的管理奠定了基础。根据招股说明书，截至2022年12月31日，珍酒的经销合作伙伴与超18.9万个销售点合作销售白酒产品，其中11.2万个销售点已经接入公司的数字销售管理应用程序。渠道库存管理方面，珍酒已采取多项措施监察经销商的存货水平，具体落实情况较好。如：1）要求经销商（种子平台合伙人）及门店合作伙伴，在出库时扫描白酒产品上的二维码，以便实时监控存货水平；2）返利激励：仅对遵守二维码政策的经销商提供返利；3）鼓励次级经销商及销售终端（种子合伙人）扫描所购买产品的二维码，以便监控经销商的存货是否已售出；4）销售团队定期及不定期密切检查及分析经销商的现场存货，交叉检查确保二维码系统记录及存货水平的真实性。从落实结果看，在此一系列措施的推动下，2022年出库的二维码白酒产品中，91.1%的产品已于出库时由经销及门店合作伙伴进行扫描，71.5%的产品随后由次级经销商及销售终端进行扫描。除库存管理外，二维码系统记录的数据还可以帮助珍酒减少区域窜货。

强掌控力助力珍酒在行业调整期表现出强韧性。当前白酒行业存在渠道库存处于高位水平、批价倒挂等问题，酒水市场复苏低于预期。得益于过往对库存管理的系统化建设和执行，珍酒渠道库存维持在健康水平。叠加今年上半年以来，珍酒以“喝兑”、名酒进名企、踏春游和回厂游双线旅游机制、品鉴官计划等一系列组合政策促进终端动销加速、提升开瓶率。珍酒今年上半年终端表现稳定，价格坚挺，动销良好，展现了极强的韧性。

“6+8+N”三类市场差异化定位，以战区为单位落实发展。2020年，珍酒开始布局全国市场的赋能，划分6个高地市场（贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏）、8个重点市场（北京、河北、上海、福建、浙江、江西、广西、山西）和N个培育市场，制订15-30亿、5-10亿、1亿的目标规模。未来3-5年，三类市场将被细化为150个战区，以战区为单位持续深耕高地市场积累品牌势能，加强重点市场精细化运营扩张份额，孵化有酱酒氛围和基础的培育市场。

高地市场：以酱酒消费大省为主，酱酒消费氛围浓厚，市场静待持续渗透。近年来经济增长放缓伴随行业景气回落，白酒消费场景有所受损，但酱酒行业逆市场保持高速增长，国内酱香型白酒市场规模已由2017年的1056亿元提升至2021年的1900亿元，2017-2021年CAGR达15.8%，增速远超同期其他香型，市场“转酱”逻辑不变。珍酒紧抓酱酒消费大省，聚焦打造高地市场，2022年，在河南（酱酒市场约300亿元）、广东（酱酒市场约200亿元）和山东（酱酒市场约170亿元）为全国酱酒消费前三省份，珍酒分别实现营收约5亿元、5亿元和3亿元，占品牌总营收的34%。我们认为高地市场酱酒消费氛围良好，合计贡献珍酒品牌营收基本盘，当地酱酒消费规模庞大，仍有较大的未来渗透空间。

重点市场：酱酒消费不及前者，但受高地市场外围辐射影响，白酒消费潜力大聚焦次高端。我们认为，8大重点市场酱酒消费规模及渗透率不及高地市场，北京酱酒市场规模达80亿元，其余省份小于30亿元，但具备较强发展潜力。一方面，8大重点市场环高地市场分布，珍酒深耕高地市场的同时对周边进行一定的资源铺设，为重点市场的突破积累势能。另一方面，重点市场酱酒消费虽仍在培育，但整体白酒消费水平较高，有望在“转酱”趋势下转化为增长动力。2021年，广西、福建消费者的白酒饮用频率位列全国第二、第三，河北、浙江消费者平均单次饮用量位列全国第一、其余重点市场白酒消费皆位居全国前列，主流价位带普遍500元以上，有利于高端化产品的导入与铺设。2022年，在酱酒氛围相对薄弱的华东市场，珍酒实现同比82%的大幅增长，重点市场的突破有望成为珍酒未来发展的第二动力。

5 看未来：酱酒品牌竞合集中，珍酒产能沉淀蓄势突围

品牌+产能为基，珍酒稳产扩能掌握发展主动性。近年来，酱酒行业进入调整周期，珍酒外购基酒依赖度逐步降低，转向自建产能支持长远发展。2022年，珍酒重阳下沙季酿酒投产3.5万吨，新增酿酒产能1.4万吨，赵家沟、茅台镇双龙扩产项目建设中，预计至24年将增加1.66万吨酱香型白酒产能，实现总产能5.16万吨的突破。根据公司扩产计划，预计十五五期间产能达10万吨，储能40万吨，为长期增长赋能。

酱酒下半场马太效应加速，珍酒产能布局充沛剑指第一梯队。我们认为，本轮酱酒调整周期主要基于渠道及外部环境调整，消费者培育构建的品牌力及产能上限将成为下半场酒企竞争的主导旋律。头部酒企纷纷规划稳步扩产，本轮酱酒扩产将新增20-30万吨酱酒产能，成品酒产能或将于2026年前后释放，届时中小酱酒企业的生存空间将进一步被压缩，另一方面，茅台、习酒、国台、郎酒、珍酒等具备品质、品牌保障的全国性名酒，在完成产能扩容下，在未来的市场发展中也将掌握更多的主动性，长尾酒企或将面临淘汰，行业马太效应加速。对比几大头部酱酒品牌，以长期产能规划看，至“十五五”珍酒规划产能达十万吨，已打入酱酒产能第一方阵，或将在未来竞争中占据有利地位，受益行业集中化格局改善红利。

收入确认模式务实重终端，库存动态调整维持良性。公司严格管理渠道秩序，将业务边界定义在终端动销，一批商及体验店以厂商发货、零售商以收到白酒产品时确认收入，避免厂商对于渠道的压货行为，确认模式更加务实。同时，公司以数字化系统+销售人员人工矫正模式跟踪渠道库存，经销商库存水平超年度销售目标30%时暂停新订单处理，对渠道库存进行动态调节，严控供给压货，聚焦终端消化及消费者培育。

外购基酒依赖逐渐减弱，成本端优化助力盈利改善。珍酒产能充分利用，截至2023年4月17日，基酒设计产能达3.5万吨，产能利用率维持在98%以上。过往为满足销售需要，公司亦就酱香酒与酿酒基地合作采购基酒，带动成本企升，2022年起外采基酒规模逐步降低，由21年的20546吨降低至22年的7817吨，公司新建酿酒基地等项目扩大自有产能，预计明年起以自建基酒为主供应销售，成本优化空间进一步打开。

我们认为，毛利端结构性改善+高成本外采基酒规模降低+费率端提效精简下，中短期看珍酒李渡整体利润弹性有待释放，盈利能力进入上行区间。从盈利能力弹性来看，1）毛利端，2022年调整税项及附加后的毛利率达70.91%，同比+2.0pcts，随着公司持续优化产品结构，次高端高端产品占比的进一步提升、同价格带中高毛利产品的进一步提升双重驱动结构性改善，叠加成本较高的外采基酒比例逐步降低，未来毛利率存在持续向上的改善空间；2）费率端，为加强销售及经销力度和提升品牌知名度，2022年公司前置性积极扩大销售团队，品牌及营销队伍人数达4060人，员工薪酬同增110.90%，同时广告费投入较大，致使销售费用率略有上升，随着公司销售团队的扩建逐步完成，未来3-5年期间费用率有望迎优化空间，进一步促进综合盈利能力的提升。

我们认为，珍酒李渡稳步推进“两高两中”，即产品质量高、优质基酒库存高，并保持价位中高、增速中高，凭借多香型优质产品矩阵、广泛的渠道销售网络，有望实现收入利润的进一步提升，对核心业务未来发展做出以下假设：

1）由于管控放开、消费反弹及酱酒热持续发酵，全国化渠道扩张已接近成熟，进入收获期，我们预计23-25年旗舰珍酒营收增速分别为22.00%/22.00%/20.00%；

2）由于李渡全国化拓展态势良好，我们预计23-25年蓬勃发展品牌李渡营收增速分别为28.00%/28.00%/25.00%；

3）地方领先品牌湘窖和开口笑在湖南市场站稳脚跟，积极在各种香型推出畅销品,并谋划全国市场,我们预计23-25年湘窖营收增速分别为15.00%/18.00%/15.00%,23-25年开口笑营收增速分别为25.00% /25.00%/20.00%；

4）根据公司现有战略，公司主要经营产品为以上四大品牌，因此预计会逐步减少其他收入，因此我们预计23-25年其他收入增速分别为-10.00% /-10.00%/-10.00%；

5）由于公司整体高端化战略，随着产品结构的优化，我们预计23 -25年公司的毛利率分别为57.45%/59.43% /61.39%；其中23-25年珍酒毛利率分别为57.00%/59.00%/61.00%，李渡毛利率分别为67.00%/69.00%/71.00%，湘窖毛利率分别为61.50%/62.50%/63.50%，开口笑毛利率分别为39.50%/40.00%/40.50%，其他产品毛利率维持5.00%。

6）考虑到公司前置性扩大销售团队后规模效应逐步显现费率存优化空间，我们预计23-25年公司的销售及经销费用率逐步下降，分别为21.50%/21.20%/21.00%，行政开支费用率为6.50%/6.40%/6.30%。

投资建议：公司整合四大品牌，历经多年发展沉淀，在文化&产品&渠道深耕下共促期间品牌珍酒实现高速增长，以珍酒、李渡为核，地方品牌湘窖、开口笑持续渗透的品牌矩阵仍有较强扩展空间。展望未来，珍酒产能扩张势能充沛，产品结构持续升级，随国内白酒高端、次高端化持续，转酱趋势延续、受益酱酒格局改善红利下，盈利弹性有望持续释放，全国化布局加速。基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 营业收入分别71.27/87.16/104.60亿元，分别同比增长21.71%/22.29%/20.01%；预计2023-2025经调整后归母净利润分别为15.74/20.65/26.60亿元，我们选取同样聚焦于次高端及以上产品的白酒公司作可比公司，分别同比增长31.42%/31.22%/28.83%，给予23年22倍PE估值，维持“强烈推荐”评级。

消费升级不及预期。随着我国进入新常态，经济发展由高速发展向高质量发展转变，经济增速有所下滑，消费升级趋势可能有所放缓。

行业竞争加剧风险。随着白酒行业的集中度不断提升，行业竞争加剧。公司需要持续补短板、拉长板，升级新动能，持续提升生产效能、持续强化 品牌营销、持续优化产品结构体系、持续深化营销体系改革、持续精耕渠道建设，不断提升核心竞争力。

宏观经济下行风险。目前宏观经济内外部环境错综复杂，白酒行业的未来发展存在一定的不确定性。公司需要持续加强宏观经济形势研判，及时调整公司经营策略，提升公司综合竞争力，主动适应经济形势变化，为公司持续健康发展夯实基础。