中国联塑（02128.HK）深度报告，低估值塑管龙头，率先受益管廊投资加码

中国联塑：品质联塑世界，美好洞见未来

中国联塑，塑料管道龙头，以华南为大本营，已全国布局超30个基地，2020年公司塑料管道年设计产能303万吨，销售260.9万吨。近两年在疫情和原材料价格波动干扰下，显现出强于同行经营韧性。

受益基建回春，成本压力缓解

城市更新带动新一轮行业提速。2021年前，塑料管道行业受益城镇化建设、新农村建设。随着2019年城镇化率突破60%，管道用量提升速度边际放缓。我们预计2022年后塑料管道发力点来自城市更新、旧改、水利建设发力。公司市政、农村管网建设、燃气等基建端业务销售占比较高，有望受益于2022年基建投资开门红。同时，公司积极开拓农业板块，与农村管网建设业务协同效应显著。此外，原材料与原油高度相关，2022年毛利率压力预期缓解。

地产需求经历低谷，加快集中利好龙头

建筑用塑料管道占比超过30%。塑料管道按用量排序，下游分别为室外给水（23%），建筑排水（16%）、埋地排水（16%）、建筑给水（14%）、护套管（10%）、农用（10%）、燃气（2%）、其他（9%）。

建筑用塑料管道一般贯穿在房屋开工、施工、竣工各个环节，主因塑管类别较多，与建设工序、材料进场顺序有关。同时分大B集采与经销商本地供应、C端零售3种销售模式。地产承压尤其是地产资金压力大，大B集采受影响最大。龙头联塑规模较大、同时拥有明显领先同行的小B经销商群体，在抵御风险方面较为突出。

扩张稳健，规模优势明显

产量口径下，公司塑料管材市占率16%，PVC管材市占率27%。规模优势体现在：①全国化布局降低运输成本；②原材料成本采购具备规模效应，PVC管材毛利率水平稳定；③下游地产客户认可度高。

经销网络完善，渠道建设步入收获期

区别于其他建材行业，管道在精装领域并没有呈现粗放高增长。2014-2020年公司一级经销商年均净增加数量约65个，渠道建设步入收获期，单个一级经销商对应管材业务营收由2015年639万元上升到2020年1023万元。

投资建议：

我们预计2021-2023年中国联塑净利润分别为31.13、40.2和45.83亿元（人民币），对应PE11X、8X和7X，公司当前估值明显低于可比公司。公司为塑料管道龙头企业，规模效应明显，且有望受益于2022年基建开门红。按照公司2022年净利润40.2亿，我们给予公司2022年PE12.5x，对应目标价20元（港元），首次覆盖，给予"推荐"评级。

风险提示：

基建端增速不及预期；地产调控继续趋严风险；海外物业经营不及预期。