信达证券：白酒的合理估值由什么决定？股价

信达证券发布研究报告称，当下白酒企业正在通过“做事”来积累势能以待通过涨价来提升势能的机会。近两周，从股价可以看出消费升级预期受宏观政策的影响变得非常敏锐。股价伴随复苏预期渐强的修复性上涨之后，头部酒企的动作，尤其是从“先量后价”向“先价后量”的策略调整或将对股价产生更明显的影响。头部酒企的行业地位决定了他们可以掌握“造势”的主动权，就像今年次高端价位头部品牌剑南春、汾酒体现出来的提价能力。

▍信达证券主要观点如下：

白酒的周期性源于价格对销量的影响(类似股票中交易量和股价的关系)，而白酒价格阶段性的表现出预期主导(而非供需)的类金融属性。

影响价格的因素近年来表现为消费升级(行业层面)、换代升级(头部酒企主导)、新品类引领(酱酒热、清香暖)、新价格带卡位(地产酒)等。白酒产品“水的样貌、火的性格”在经营中同样具有从“做事”向“做势”的升华。看不到白酒行业“势能”对业绩的影响，自然看不到周期的来源。

当下白酒企业正在通过“做事”来积累势能以待通过涨价来提升势能的机会。

近两周，从股价可以看出消费升级预期受宏观政策的影响变得非常敏锐。股价伴随复苏预期渐强的修复性上涨之后，头部酒企的动作，尤其是从“先量后价”向“先价后量”的策略调整或将对股价产生更明显的影响。头部酒企的行业地位决定了他们可以掌握“造势”的主动权，就像今年次高端价位头部品牌剑南春、汾酒体现出来的提价能力。

白酒基金重仓3304亿，环比下降22%(23Q2股价下跌14%)。

从基金重仓持股数看，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒环比下降3-6%。山西汾酒因管理层变动，环比-28%。酒鬼酒持仓市值14亿，基金重仓持股数环比-35.2%。舍得酒业、老白干酒在23Q1环比+22%、+72%之后继而环比-20%、-40%，与23年初重仓持股数相当。

迎驾贡酒、今世缘加仓明显。白酒周期中，地产酒表现出了更强的稳定性，二线的成长性在投资策略上也更偏进攻性。迎驾贡酒继23Q1环比+21%之后，23H1环比+64%。今世缘环比+3.3%，与年初持平。顺鑫农业继续加仓，继23Q1环比+860%之后，23H1环比+11%。

金徽酒大幅加仓，23H1重仓持股从2万股提升到107万股。口子窖继续减仓，继23Q1环比-13%之后，23H1环比-46%。金种子酒环比-20%，继23Q1环比+58%之后有所减仓。水井坊环比-12.6%，重仓持股数进一步减少。

白酒的合理估值不是“增长中枢”预期决定的。

股价呈现出一轮轮白酒周期的边际定价，而当周期性的逻辑被一再演绎，周期性对白酒的定价能力也会一次比一次减弱，头部酒企在头部集中的逻辑下进一步提升估值中枢。

风险因素：

食品安全风险、消费复苏不及预期。