【山西汾酒（600809.SH）】Q2增长提速，发展势能不减——2023年上半年经营情况点评（叶倩瑜/李嘉祺）山西汾酒

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报告摘要

Q2收入增长环比提速

23Q2公司总营收同比增长31.77%，超出此前市场预期，一方面去年同期因主动控货导致基数较低，今年二季度保持正常节奏、回款/发货进度在行业内较为领先，六月玻汾、青花等提价估计亦有一定贡献。从产品端来看，上半年青花系列等中高端产品收入实现较快增长，估计青花系列收入增速仍较为领先，公司深耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化。利润端Q2业绩弹性明显，归母净利润同比增幅达50%、快于收入增速，估算Q2归母净利率30.91%、同比提升3.78pct。

渠道运行稳健，库存保持良性

公司重视价盘/库存管理，渠道秩序一直较为稳健，玻汾作为高流通性产品、库存一直处于低位，六月提价预期下批价亦有上涨，上半年玻汾销售前置、估计当前回款进度快于其他品系。青花系列库存良性，青20、复兴版价盘稳定，老白汾、巴拿马等腰部产品围绕省内、环山西等重点市场进行渠道精耕/深耕，估计增长势能延续。尽管二季度产业普遍反馈需求/消费力恢复仍需时间，但公司产品矩阵完善、品牌力和香型具备较强竞争力，在行业波动下增长势能依旧。

核心优势显著，长期发展势能不减

全年来看公司有望顺利完成既定目标，产品策略从“抓两头带中间”转向“抓两头强腰部”，青花系列后续仍为发展重心、下半年或贡献更多增量，全年收入增速有望继续领跑，青花20批价企稳下渠道动能有望强化，青30复兴版强调品牌/文化赋能、聚焦圈层、增强核心消费者粘性，腰部产品亦会加大投入、聚焦重点市场。此前资本市场对公司内部管理人员变动、后续增速放缓等担忧的反应已较为充分，当前内部团队调整已经落地、高质量发展的经营战略延续，且公司品牌积淀、产品矩阵、销售团队执行力等核心优势不变，仍是长期优质资产。

风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。