严控风险与回撤，宝盈基金卢贤海：遘债市颠沛，神情玄定

固收向来稳健。

只不过，最近一年债券市场罕现“剧烈”震荡，期间出现过因遭遇集中式赎回进而操作受限的情况。就连一向以稳健风格著称的债券基金以及基金经理们亦为之汗颜。

但是，对于宝盈基金经理卢贤海来说，由于精准择时、预判以及在日常操作中摒弃“极致”的风格，他遘此颠沛，依旧神情玄定，处之弥泰。

卢贤海

宝盈基金

他在给自己设定合理的收益目标区间里，恪守投资纪律，严控风险回撤，让在管产品的净值尽可能沿着预定轨道稳步前进。用他的话，“管理债券基金，再谨慎也不为过。”

01 精准择时，适当做信用下沉和久期操作

卢贤海是近年来在业内崭露头角的一名债券型基金经理。他清华大学博士毕业，曾在资管公司做过两年多的宏观研究员，2017年10月加入宝盈基金，从固定收益部研究员做起，2021年11月起开始担任基金经理。

截至目前，他管理时间超过一年期限的有宝盈盈旭纯债、宝盈祥泰混合、宝盈安泰短、宝盈鸿盛四只基金。其中，宝盈安泰短债堪称是他的代表作。在他的管理之下，该基金始终保持着年度正收益。即便在市场震荡的2022年，宝盈安泰A仍取得了1.74%的涨幅。

一路走来，卢贤海始终立足于能力圈做加法，研究范围从宏观经济、政策到产业周期，从大类资产配置到具体的个券……卢贤海在学习和理解中，将繁杂梳理成线，逐步摸清楚其中的本质以及变化中的规律。

然而，投资说复杂很复杂，说简单即是“大道至简”。卢贤海的投资逻辑也可以简单地理解为：借助宏观经济与利率研究的框架去做择时，然后通过深度研究去挑选符合产品定位的个券。

他会对宏观利率环境进行预判，当发觉债券收益率曲线有下行空间的时候，他相对会积极一些。比如，那个时候，他信用下沉稍微会做多一点，或者久期适当长一些、杠杆高一点。如果是偏谨慎的时候，那久期、仓位可能都降一点。

又比如，早在去年11月份债市刚刚调整之后，他观察到十年期国债收益率在2.9%左右，11月份债市调整时是2.75%左右，区间调整辐度大致在15个基点（BP）；彼时的看法是：这样的调整幅度放在过往，都还不算充分。

事实也证明，进入12月份债券市场又重新来了一波调整。

因此，择时上，他会以偏保守的操作来应对不同阶段的债市环境。

在个券选择方面，他通过信用研究去衡量个券的风险收益比。

信用下沉是一把双刃剑，一方面它能提升组合的整体收益率；另一面则是组合的风险被动增加。卢贤海对此不敢怠慢。

他首先拒绝极致的信用下沉操作。在他的目标收益里，信用下沉的作用：只为获得比市场略高一点的收益。

城投债是他做信用下沉的主要“阵地”。就算这一类券种的资质出众，他也不会集中重仓单一主体，而是采取分散买入策略。

从实际效果来看，他的这一套投资框架，让他管理的产品收获了较为显著的超额收益。

02重视风险控制，依据产品特征开展业务

由于优秀的择时能力，宝盈安泰短债在面对去年11月、12月两波市场调整行情之后，当年业绩始终保持在正的1%以上。今年以来（截至5月10日），又取得了1.6%以上的收益。

对于管理不同风险等级的产品，卢贤海会做不同的定位。对于这类短债基金，卢贤海深知：相比业绩的上进攻性，投资者们更为在乎的是“稳稳的幸福”的体验。

在他看来，短债基金超额收益的每一次提高，或多或少增添了一丝风险。因此，在管理产品时，他首先设定一个合理的收益目标的范围。比如，在同类排名上，他不去争非常靠前的排名，而是努力做到中等偏上，并在长期维度保持下去。

当然，不同产品风险控制策略是不同的，这一定程度上也是基于产品本身的定位在开展业务。

譬如，宝盈安泰短债定位业绩比货币基金稍高，卢贤海在管理时会倾向轻信用风险、重长期利率择时操作。

又譬如他管理的另一只定位于一级债基的品种，他则又会设置一年收益目标不为负数的标准。

按照这一既定“动作”，他所管理的产品，在沿袭原本的风险与收益目标方向上稳步前行。

03摒弃极致操作，持仓均衡分散

交流过程中，“极致”一词频频被卢贤海提及。因为，摒弃极致也是他的投资理念。

卢贤海对于投资业绩，并不追求极致。在他看来，短期的业绩爆发虽然诱人，但时间久了，风险也会在不知不觉中产生；做业绩不能急功近利，而应在顺应市场环境的情况下，力争合理收益，并且做到可持续。

在实际操作中，他知行合一。在管理组合时，他的风险控制方法是尽量做到分散。

卢贤海的均衡分散配置策略，一方面是将安全性进行了拔高，即使单一个券出现问题，对组合整体影响也非常有限；另一方面，短债较短的久期，决定了它本身就具备较高的流动性，叠加基金经理的分散配置，整个组合的流动性也进一步得到了加强。

做到这份严谨，按照卢贤海的话来说，即管理债券型产品，再怎么小心都不为过。

总的来说，卢贤海对债券投资的感悟是深刻的，他分享的道理也很多。比如，他说了这样的一些金句：

1.债券市场未来的一个月可能还是不太乐观，需要等市场调整比较到位，那时候可能会是一个比较好的观察时点。（注：他是在去年11月份讲的这番话。）

2.我们会刻意地去做分散配置，因为组合里的个券分散一点，对于整体的流动性来说会更好一点。假使组合里面的某个主体出现了问题，那带来的影响也会小一点。

3.带有权益属性的资产，我们希望所管理的产品在一年的收益上不要是负的，所以我们会有纪律性的仓位控制。

4.每一次遭受冲击都是我进步的点，它让我将来在应对更大风险回撤的时候，能够做得更好一些。

5.对于剧烈的调整，我有比较形象的词：集中式的赎回就像风暴一样，你需要穿越这种风暴，不然管理的产品可能真就在风暴中折了。

管产品时谨慎一点，再怎么小心都不为过

问：你的投资框架大致是怎么样的？

卢贤海：总体是借助宏观利率研究的框架去做择时，然后通过深度研究去挑选符合产品定位的个券。

另外，我对风险控制也很注重，想法是：在管理产品的时候谨慎一点，或者说再怎么小心都不为过。比如，我在做每笔交易的时候，都会尽量考虑是不是需要买得更分散些，这样一来对组合的安全性提升也会更高一些。

问：你管理的宝盈安泰，过去几年排名都很靠前。跑赢同类的因素有哪些？

卢贤海：运气可能是一方面。比如，我们2021年买过一些地产债，它们为组合贡献了一些收益。它们在市场大幅调整或者违约之前到期。组合没有遭遇重创。

此外，我们整个团队在择时上的胜率比较高，这与我们的产品收益表现有一定关系。我们内部会定期开会讨论。会上，大家各抒己见，有着自己的观点和判断。最后，我们在综合大家的观点后形成了一个大致的方案，并按照既定的方向行动。

我们会对宏观利率环境进行预判，当发觉债券收益率曲线有下行空间的时候，会在短债基金上做久期拉长操作。

我们进而也会在信用上做文章。前两年在信用下沉上做得比今年要多一些。虽然不确定这样的做法是否能保持住领先收益，但我们仍会在沿袭之前的方法上，做到勤勉尽责。

我们对宝盈安泰这只产品的定位是比较清晰的，会通过一定的信用下沉获得比同类略高一点的收益，但肯定不会做到极致的程度。

宝盈安泰杠杆的使用相对市场同类算是比较中等的水平，我们没有加得特别高。所以从超额收益贡献来说，杠杆只能说不拖后腿。

问：择时的重要性如何？

卢贤海：我们会做一些择时。短债基金是偏配置型的，债券久期也偏短。所以，择时主要体现在当市场下行空间的时候，信用下沉稍微多一点，或者久期、杠杆高一点。如果是偏谨慎的时候，那久期、仓位可能都降一点。

债券整体还是围绕收益率曲线来做，总体上我们会在仓位上做控制。

问：一只债券要成为你的重仓券种，需要满足哪些条件？

卢贤海：在我的组合中，权重占比相对较高的个券，多是一些AAA评级的债券，它们的流动性比较好。高等级的债券虽然不会有高收益，但也不会有高风险。

至于信用下沉部分的债券，我们总体买得比较分散。因为现在做的下沉主要是在城投债。我会在多个区域去买一些城投债，而不集中去买一个主体。

类似宝盈安泰这类基金，基本不会重仓一只个券，所投资的个券还是非常分散的。比如，我的组合里面有50到60只个券，个券的仓位比较平均。

组合里的个券分散一点，整体的流动性会更好一点。假使组合里面的某个主体出现了问题，那带来的影响也会小一点。

另外，为了避免赎回或者发生规模变动时，组合中出现单只个券配置比例超标这种不必要的麻烦，我们也倾向选择配置得更分散一点。当然，这本身也是产品自身的属性决定的。

问：你在管理产品的时候会设置回撤控制的目标区间吗？

卢贤海：会设的。当我们选择做信用下沉时，所选择的个券需要提供一个相对高一点的票息收入。如果票息收入比较低，我们会相对谨慎一些。比如我们会把个券的久期和杠杆的仓位都降低一些。

另一个重点需要把握的点是在转债上面的回撤控制。鉴于转债的弹性比较大，我们给它的仓位大概在10%。我们希望所管理的产品在一年的收益上不是负的，所以对于像这种带有权益属性的资产，我们会有纪律性地做仓位控制。

当然，针对类似这一次的行业层面的大幅度赎回风险，我们在解决方法上更多是在负债端引进不同客户，以获得比较稳定的负债端客户结构，这也有利于控制回撤。

一旦踩雷，不管前两年的业绩多好，一切都会归零

问：债券最大的风险在哪里？

卢贤海：买入债券后一般会有三种情况：第一种是正常的情况，就是债券到期正常兑付，这样一来就会获得一个静态收益，也就是票息收益。

第二种就是说违约了，也就是俗称的“踩雷”。在这种情况下，债券很大概率要被赎回，因为客户知道基金踩雷了，会抢着要赎回，所以这时的流动性会有巨大的压力。

大面积的赎回会导致基金规模快速缩小。与此同时，违约的债券在组合中的占比也会越来越高，从而对基金净值的影响也会越来越大。如果走到这一步的话，那这个产品也到了生死存亡的边缘了。

第三种是债券展期。一般情况下，债券展期也会对基金估值造成非常大的冲击，这一点跟踩雷没有实质性差别。

所以，对于债券型基金来说，除了市场的正常波动外，一旦踩雷，不管前两年的业绩多好，一切都会归零。

问：如何避免踩雷？

卢贤海：不去买收益率非常高的债券，踩雷的风险还是比较小的，这是最主要的一个避免踩雷的方法。

其实这也是一个降低预期的方法。比如我给自己的预期是做到市场前1/3或者1/2这样。那如果真的是出现了超预期的风险事件，那果断割掉风险品种。

总体而言，宝盈安泰对流动性要求比较高，离踩雷有距离。我们会在降低预期目标的基础上，在同等价格、同等收益水平的发行主体里，选择资质更优一点的标的。

管理产品时，我们内部的信评同事会积极地做调研，从而做到风险控制。

问：有没有经历过债市调整比较大的时候？

卢贤海：印象中，2016年四季度时的债券调整还是很大的。我那个时候还在做研究员，可能没有办法切身体会债券型基金经理他们身上的压力。

做基金经理以来，我亲历了2022年11月以来这波调整，感受到的压力会大一些。

对于剧烈的调整，我有比较形象的词：集中式的赎回就像风暴一样，你需要穿越这种风暴，不然管理的产品可能真就在风暴中折了。

问：面对集中式赎回，你有什么应对策略？

卢贤海：在对市场集中赎回有潜在预期时，第一时间多备一点流动性，不能心存侥幸心理。另一方面，与机构客户积极沟通，做出一个有序的赎回安排。

我们这次也有回撤。一方面是负债端机构客户占比偏高；另一方面在资产的配置上，避险类的高流动性资产配置的还是少了；最后当这种集中赎回出现的时候，我们发现短债基金还是比较脆弱的。

问：说说从业生涯中做过的加法？

卢贤海：对我来说，管理公募基金是一个打怪升级的过程。

我在做研究员的时候，公司会给我一些方向，让我去做研究。当自己逐渐成熟了之后，我开始对市场有了一些自己的理解，包括对一些信用主体的理解。这时候公司就会让我从比较小的组合开始管理，然后难度再不断增加。

期间，我不断积累经验，也是属于构建了自己的能力圈的过程。

问：这些年自己进步比较大的地方有哪些？

卢贤海：我感觉每一次遭受冲击都能帮助我进步。比如，近期赎回的冲击。我认为还是需要通过亲历真实的事件，才会在极端情况下对于风险有更深层的理解。

可能只有在管理产品的过程中，才能真正体会到风险的严峻。这在我的投资过程中也是一种指导，让我将来在应对更大风险回撤的时候，能够做得更好一些。

股市走熊之后，大家会更青睐短债基金

问：谈谈短期，比如刚刚过去的一季度，你对基本面的看法和操作思路是什么？

卢贤海：一季度欧美PMI偏弱，通胀压力下货币政策偏紧，3月随着金融系统风险暴露而有所转松。国内经济仍在恢复中，地产销售和投资跌幅收窄，但消费和就业仍偏弱，通胀维持低位。债券市场方面，短期品种1年期国债于季度末收于2.23%左右，较上季度末上行14bp；长期品种10年期国债于季度末收于2.85%左右，和上季度末持平。

在这段时间内，以宝盈安泰短债为例，以短债主题资产为主要投资品种，在争取稳定收益的基础上减少组合回撤；总体，我们降低了杠杆，并增配了高等级信用债。

问：在怎样的环境下，你觉得是适合投资短债的呢？

卢贤海：一般在股市走熊之后，大家会更青睐短债基金。因为短债作为货币投资的替代品，它的流动性比较好，回撤也比较小。相反，短债在股市走牛时可能不是一个好的投资时点，因为那时候资金多会从短债基金转向权益上去做博弈。

但从中长期来看，短债基金是不错的配置对象。尤其对于那些偏好稳健的投资者，短债的收益率不错、波动也很小。

如果投资者要配一点非权益类的资产，短债基金还是一个比较不错的选择。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。