药茅利空出尽？

“备受瞩目”的恒瑞医药，整个2022年都流年不利。

2022年，其营业收入212.80亿元，同比下降17.87%；归属于母公司所有者的净利润39.06亿元，同比下降13.77%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润34.10亿元，同比下降18.83%。

这份业绩报告，是恒瑞医药在其25年的A股生涯中，继2021年之后的第二次业绩下滑，也是恒瑞医药第一次连续两年业绩下滑。其各项数据中，营业收入是4年来的最低，净利润是5年来的最低，毛利率是9年来的最低。

也许是为了缓解尴尬的气氛，恒瑞医药迅速发布了2023年一季度业绩报告就在2022年报发布的当天。今年一季度，其营业收入和净利润分别增长0.25%与0.17%。

虽然几近于原地踏步，但这已经是自2021年年末业绩进入下行通道以来，恒瑞医药季度业绩数据的首次同比上升了。

这些年，恒瑞医药属实拥有了太多的光环：药茅、创新药一哥，仿佛大家已经盖棺定论，其创新策略将前景无限。

在这种几近狂热的乐观之下，恒瑞医药的市值一路狂飙。2007年，其市值首次达到100亿，这个坎恒瑞医药走了10年。后来，从100亿冲到1000亿市值，用了8年；从1000亿冲向2000亿，用了2年；从2000亿冲到3000亿，用了1年。到2021年，恒瑞医药市值达到惊人的6000亿。

人们一度认为，这会是中国第一个破万亿的医药企业。

但是，2021年其出现了上市以来的首次业绩下滑。2022年，下滑继续。如今的恒瑞医药市值经过一轮80%的大涨，维持在3000亿一线，但相比最高点仍已腰斩，相当于5年之前。

浮浮沉沉之后，“药茅”是否能真正利空出尽，重返新高呢？

01 产品：蜀中无大将

人们普遍认为，导致恒瑞业绩拐点的是2021年的集采。但是细究起来，真正出现问题的，就是以往恒瑞医药赖以自豪的“创新战略”。

根据公开资料来看，外界普遍认为，一类新药艾瑞昔布片获批临床的2003年，是恒瑞医药的“创新元年”。但20年来，恒瑞医药实际上一直还是在靠仿制药打天下。2018年，恒瑞医药全年174.2亿元收入，仿制药占比超过80%。这为其在未来集采中的打击埋下了隐患。

2018年到2021年之间，恒瑞医药共有18个品种中标集采，平均降幅达到了73%。2021年9月落地的第5批国采中，恒瑞8个产品中选，当年虽然只实际执行集采价3个月，但这8个品种的全年销售额下降了37%。

中标已经是伤筋动骨，失标则是灭顶之灾。

2020年全年，造影剂系列产品为恒瑞创造了36.3亿元营收。但在2021年的集采中，恒瑞医药最重要的造影剂产品碘克沙醇，却折戟失标。

这些都直接导致了恒瑞医药的业绩在2021年掉头向下。

而在这个时候，恒瑞医药被资本市场看中的创新药，却没有起到压舱石的作用。

从2011年艾瑞昔布获批上市，到2023年阿得贝利单抗注射液获批上市。根据恒瑞医药官网显示，其创新药产品矩阵中已经有12款产品。数量不可谓不多，但商业化价值却并非出类拔萃。

根据年报显示，2022 年，恒瑞医药创新药销售收入81.16亿元。我们做一个简单折合，每个创新药的平均销售收入不足7亿元。而其中，卡瑞利珠单抗贡献了大部分的收入。也就是说，恒瑞医药其他的创新药产品，能过10亿的大品种寥寥无几。

2022年年报中，恒瑞医药坦诚“部分创新药收入增长较慢，个别创新药甚至全年销售金额同比有所下降。”

反观同类企业，石药集团丁苯酞十数年如一日支撑着企业半壁江山。中国生物制药的安替罗尼至今没有对手，也成为支撑业绩和市值的最大保障。

卡瑞利珠单抗本来有希望成为恒瑞医药业绩的“压舱石”。2019年上市之后，卡瑞利珠单抗表现出了强劲的增长势头。据IQVIA数据，2020年上半年，恒瑞的卡瑞利珠单抗销售额超20亿元，占据近40%的市场份额。甚至有机构将卡瑞利珠单抗2021年的销售额目标定在了100亿元。

但卡瑞利珠单抗的致命之处在于竞争者甚众。

PD-1号称是中国创新药市场的“卷王”。除了已经上市的近10款PD-1类药品以外，根据智慧芽新药情报库数据显示，目前中国还有77个PD-1类药物处于临床试验阶段。

竞争者纷纷扎堆的情况下，卡瑞利珠单抗也很快被列入集采，价格暴降至85%。

有一款绝对重磅的产品对一个企业来说，虽然有单品依赖的风险，但如果技术壁垒足够高，那红利期就会足够长，就可以给企业长期的底盘支撑。恒瑞医药显然没能做到。

02 管理：换帅有点烦

2022年12月5日，恒瑞医药发布公告，收到公司副总经理、首席医学执行官（肿瘤）张晓静女士因“个人原因”提交的辞职报告。

这是2022年，第四位从恒瑞医药辞职的副总经理，前三位依次为张月红、邹建军、陶维康，均为恒瑞医药此前重要的业务或管理骨干。

此前的2020年7月5日，恒瑞医药公告称，一次性宣布了蒋新华、孙辉、刘疆、李克俭四名公司副总经理的辞职。近些年来，恒瑞医药的高管团队如落花流水一般兜兜转转。

人事方面的不稳定，是恒瑞医药“换帅风波”的后遗症。

恒瑞医药的老掌门孙飘扬一直是个“狠人”。1990年，32岁的临危受命任职连云港制药厂的厂长，用了二十多年的时间，将这个濒临破产的小厂打造成中国“药茅”。2020年1月，功成名就的孙飘扬将恒瑞医药交给周云曙打理，想完成一段“事了拂衣去，深藏功与名”的商场佳话。

没想到精明了一辈子的孙飘扬，在识人这方面栽了一个大跟头。他所寄予厚望的周云曙不仅没有带领恒瑞医药更上一层楼，反而遭遇了业绩和人品上的双重否定。

首先就是前文所提到过的集采失利。2021年6月，在第五批集采中，恒瑞医药造影剂产品碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液双双落选。2021年恒瑞医药首度出现营收净利“双降”，营业收入259.10亿元，同比下降6.59%；归属于母公司所有者的净利润为45.30亿元，同比下降28.41%。

种种不利引发了市场对“药茅”核心价值的重新审视。自2021年以来，恒瑞医药股价从最高点的近百元最低跌至二十多元，市值从最高超过6000亿，低至不足2000亿。

如果说业绩的失利展示出的是在医药行业下行背景下，高管能力的不足，那“内幕交易丑闻”属实让人大跌眼镜。

2020年5月12日，恒瑞医药与司太立正式签署了合作协议，13日发布了合作公告。随后，司太立股票大涨。

交易发生时，周云曙正担任恒瑞医药的总经理，是这项合作里最核心的人物之一。作为重要知情人，周云曙却在交易公告发出前用他人账户买入司太立股票，并在司太立股票大涨后卖出。

后来，这波“骚操作”被监管部门查处，决定没收周云曙违法所得，同时处以50万元罚款。

而周云曙的非法获利是多少呢？

45万！

而数据显示，2020年，周云曙从恒瑞医药获得税前报酬总额为480万元，截至2020年末持股数高达454.66万股。按当时恒瑞医药超过90元的股价来算，周云曙身价数亿。这谜一般的操作几乎成为业内笑柄。

2021年7月，周云曙引咎辞职，孙飘扬不得不重新出山主持恒瑞医药大局。

只是2020到2022年，几乎就成了恒瑞医药失去的两三年。

03 未来：是否利空出尽？

2022年结束之后，坏消息是恒瑞医药增长性跌到了谷底。

2022年，恒瑞医药所谓的盈利，依靠的并非是开源，而是硬生生的节流。根据年报显示，2022年恒瑞医药经营活动产生的现金流量净额减少30亿。

之所以能持续盈利，孙飘扬的费用控制起到了重要的作用。2022年，恒瑞医药销售收入减少了20亿，管理费用减少了5亿，研发费用减少了10亿，仅这三项就省去了超35亿。而2022年，恒瑞医药的扣非净利润也仅是34.10亿元。

好消息是，恒瑞医药似乎也没有什么可以再失去的了。

首先，虽然业绩下滑明显，但是对恒瑞医药来说仍未伤筋动骨。从账面来看，恒瑞医药的财务状况仍然良好。

最新的年报数据显示，恒瑞医药2022年期末现金及现金等价物余额有145.37亿，期末货币资金达151.1亿元。应收账款仅有58.91亿且大多集中在3个月以内，坏账计提不足1亿。负债仅为29.41亿元，资产负债率不足10%。

对于烧钱的创新药研发来说，现金的充足和财务的健康，是企业莫大的底气。恒瑞医药也基本保持了“公告狂魔”的本色，仍在乐此不疲地公告研发进展。

2022年，恒瑞医药取得3个创新药制剂生产批件、14个仿制药制剂生产批件、45个创新药临床批件 、2 项临床试验被纳入突破性治疗名单、2 项上市申请获优先审评资格、1项临床试验被纳入美国 FDA 孤儿药资格认定。

而对于已有的产品而言，几轮集采下来，基本已经筛过一遍，后续基本没有再可以“暴雷”的重磅风险。

对恒瑞医药来说，利空似乎已经出尽，股价也从谷底持续攀升。距2021年最低点涨幅已超80%。

但“药茅”后续面对的，依旧是老问题。

第一是如何取得某个技术领域的优势，来确定某一领域的霸主地位。比如新冠疫情以来，辉瑞在mRNA新冠疫苗和新冠药物方面迅速占领技术制高点，并一举突破千亿营收。如果恒瑞只是满足于在热门靶点的持续内卷，那面临的风险会仍然很高。

第二是能否构建起稳固的产品结构。这样使在某一领域产品受到影响时，也能有其他稳定的业务板块补齐短板。同为传统药企的石药集团，虽然同样高举创新转型的大旗，但其并未舍弃所谓“低端”的原料药。在2022年，原料药依然为石药集团提供着稳定的利润来源，推动着业绩的稳定增长。

第三是国际化是否能取得真正的突破。虽然恒瑞医药一直声称“创新”和“国际化”，但是如今的国际化仅仅是在研发方面，真正的国际收入占比不足10%。

当然这也是中国药企的通病，在国内卷来卷去，在国际默默无声。“药茅”或许可以带头走出一个国际化的成功模板。