知原药业闯关深市主板：重营销轻研发，大客户扮“双角”| IPO观察

江苏排队上市队伍进一步扩充，近期一家名为“江苏知原药业股份有限公司”（以下简称“知原药业”）的企业IPO获得受理。招股书显示，知原药业主打主打皮肤和肾病用药。皮肤类产品作为营收支柱，报告期内（2020年-2022年）的收入逐年攀升，2022年占比接近八成，这也直接推高了知原药业的收入规模。不过，却难掩皮肤类产品毛利率两连降的事实。

钛媒体APP注意到，知原药业“重营销轻研发”的行业通病不容忽视。三年花超5亿元"营销"，是研发费用的7.46倍。而"营销"更是离不开大客户的“助攻”，其中第一大客户阿里健康大药房医药连锁有限公司（以下简称“阿里健康”）还兼职第一大推广服务商，双方之间的交易是否公允？另外，知原药业还因大客户广州白云山医药集团股份有限公司（以下简称“白云山”）"兼职"大供应商、多名外部股东“潜伏”员工持股平台等问题备受关注。

皮肤类产品毛利率两连降

知原药业成立于1999年，主要从事皮肤领域药品、功效性护肤品、肾病领域药品的研发、生产、销售及推广服务。截至招股说明书签署日，公司已拥有独家创新药复方氯倍他索软膏等药品批准文号30个，其中皮肤外用药品批文14个和化妆品备案及注册42个，旗下主要产品包括丽芙（甲硝唑凝胶）、洛芙（联苯苄唑溶液）、质润（壬二酸净颜凝露）、金纽尔（复方丙酸氯倍他索软膏）等，已形成多款系列产品，并拥有独家产品火把花根片。

根据弗若斯特沙利文数据显示，2021年度，其独家创新药复方丙酸氯倍他索软膏（金纽尔）在丙酸氯倍他索的市场占有率排名第一；甲硝唑凝胶（丽芙）、联苯苄唑溶液（洛芙）分别为同类药品市场占有率第一。

招股书显示，知原药业业绩保持高增长态势。报告期内，知原药业实现的营业收入分别约3.88亿元、5.11亿元、8.6亿元，2021年、2022年营业收入分别同比增长31.61%、68.32%；同期的归属净利润分别约0.54亿元、0.87亿元、1.35亿元，2021年、2022年同比增长62.06%、54.9%。

从产品收入构成来看，皮肤类产品是知原药业的重要营收来源。2020年-2022年，皮肤类产品销售收入占比从60.61%增至79.39%，肾病类产品销售收入占比从23.64%下降至19.41%，推广服务收入逐渐收缩，占比由15.37%下降至0.7%。

皮肤类产品中，除了复方丙酸氯倍他索软膏这一款产品外，甲硝唑凝胶、联苯苄唑溶液、壬二酸净颜凝露、壬二酸清痘凝露以及其他产品报告期内的收入保持连增态势，其中联苯苄唑溶液为占比最高的产品，从2022年的0.88%激增至2022年的22.62%。

壬二酸净颜凝露、壬二酸清痘凝露是知原药业2021年才开始销售的产品，2021年、2022年，二者合计销售占比分别为10.19%和16.51%。据招股书显示，前述产品具有祛痘、改善黑头及闭口，有助痘肌控油，修护肌肤的作用。但知原药业认为功效性护肤品的生产环节附加值较低，重要程度较小，因此，公司壬二酸系列产品主要靠委托生产。

钛媒体APP注意到，“壬二酸”系列产品十分“赚钱”。2021年、2022年知原药业的质润壬二酸净颜凝露15g/支的销售单价为32.81元、32.18元；同期该产品的采购单价仅为5.85元、5.63元。另一款质润壬二酸清痘凝露15g/支2021年、2022年的销售单价为30.63元、30.09元；对应的成本采购单价为7.4元、7元。

由此，知原药业保持较高的毛利率水平。报告期内，知原药业的主营业务毛利率分别为72.19%、74.75%和72.82%，皮肤类产品销售毛利率分别为80.71%、76.77%和73.38%，整体高于主营业务毛利率，但呈现逐年下降趋势。对此，知原药业解释称，主要系联苯苄唑溶液销售增长，相关业务毛利率较低，使得皮肤类产品的整体毛利率水平略有下降。

大客户与供应商、推广服务商重叠

据招股书显示，知原药业的销售模式主要为电商平台模式、经销模式与直销模式三种。报告期内，知原药业三种销售模式结构变化明显。数据显示，2020年至2022年，经销模式实现的收入占主营业务的比例分别为66.67%、63.44%、51.55%，呈逐年下降趋势；电商平台模式收入则逐年攀升，占比从17.34%增至44.58%。

对此，知原药业称，由于公司从2020年开始通过运用线下推广及新媒体营销等方式提高品牌知名度，加强与电商平台的合作，使得电商平台销售收入快速上涨。

电商平台模式收入急剧增长，背靠大客户阿里健康。2020年，阿里健康的销售额为4894.1万元，占营业收入的12.6%；2021年，销售额11749.12万元，占营业收入的22.99%；2022年，销售额同比翻倍至24616.06万元，占比增至28.61%。阿里健康从知原药业2020年的第二大客户直接升至2022年的第一大客户，销售模式均为电商平台，销售产品包括联苯苄唑溶液、甲硝唑凝胶、壬二酸产品等产品。

2022年的前五大销售客户中还包括莲藕健康药业（广州）有限公司、广州市振康医药有限公司两大电商平台。

钛媒体APP注意到，阿里健康还有另一重身份，即知原药业的重要推广服务供应商。2020年，阿里健康是公司第二大市场推广服务供应商，2021年、2022年均为第一大市场推广服务供应商。

类似的“关联”交易不止一起。知原药业的前五大供应商包括白云山、上海康美国际生化有限公司、武汉诺安药业有限公司、南京威尔药业集团股份有限公司等。报告期，知原药业向前五大供应商采购的金额占比分别为48.35%、54.94%、56.98%，其中，向第一大供应商白云山采购的金额占比均在三成以上。

不仅如此，白云山还是重要的经销大客户。2020年、2021年、2022年，白云山分别为知原药业的第一、第二、三大客户，期间的销售额维持1亿元的规模。

大客户与供应商、推广服务供应商重叠，交易是如何定价？是否合理、价格是否公允？

三年花超5亿“营销”，子公司虚开发票被罚

知原药业有着“重营销轻研发”的行业通病。

招股书显示，报告期内，知原药业的销售费用为1.46亿元、1.92亿元、3.33亿元，占营收比重为37.72%、37.66%、38.74%。

具体而言，知原药业销售费用主要由市场推广费、职工薪酬、差旅费、业务招待费、仓储服务费及其他构成，其中市场推广费占比均在七成以上。2020-2022年，知原药业市场推广费分别为1.14亿元、1.39亿元、2.6亿元，三年合计约5.13亿元，远超同期的利润之和。

招股书披露，市场推广费项下，学术推广是重头戏。报告期内，学术推广费用金额分别为9417.27万元、8498.44万元、1.21亿元，对应的占比为82.57%、61.36%、46.56%。

知原药业的学术推广，是委托专业化推广服务商进行学术推广服务，推广服务商就公司产品向各级医疗机构对进行推广，提高公司产品市场认知度的同时也向公司提供市场调研、营销策划等咨询服务。

钛媒体APP注意到，知原药业与南昌月见网络科技有限公司之间的合作令人生疑。据企查查显示，南昌月见网络科技有限公司于2021年4月28日成立，实缴资本10万元，为闵琳磊100%持有。

南昌月见网络科技有限公司成立当年就拿下了超过650万的业务，并成为知原药业第二大推广服务供应商。当年的工商企业年报显示，南昌月见网络科技有限公司参保人数是0。2022年，南昌月见网络科技有限公司从名单中“消失”。

为何成立当年就与之合作？目前双方是否还有合作？该推广供应商是否为空壳公司？交易是否真实？一系列的疑问有待知原药业解答。

据一位医药行业人士分析，市场及学术推广费历来是药企商业贿赂的高发区，也是监管上市审查的重点。招股书显示，知原药业子公司朗润医药科技成立于2012年8月，主要从事药品推广业务。朗润医药科技曾被税务部门认定虚开发票，因而受到行政处罚。

另一方面，伴随加大与电商平台的合作，通过电商平台等新模式的销售推广、广告宣传费用金额及占比亦增加较为明显。报告期内，知原药业电商费用金额分别为 879.27万元、1824.57万元和6344.77万元，占市场推广费用比例分别为7.71%、13.17%和24.37%。

对比之下，知原药业在研发的投入显得“吝啬”。2020-2022年，其研发费用分别为2387.27万元、2947.65万元、3671.94万元，三年合计9006.86万元。经计算，知原药业报告期内的销售费用是研发费用之和的7.46倍。

值得注意的是，研发费用中，委外研发费用分别为1175.23万元、1382.81万元、1493.2万元，占研发费用的比重为49.23%、46.91%、40.67%。那么委外研发的技术是否属于关键技术？自主研发是否存在困难？

多名外部股东“潜伏”员工持股平台

知原药业的股权结构变动也存在争议。

据招股书，知原药业的实际控制人为徐军，其一致行动人为谢宏伟，二人通过无锡中和、无锡朗名、无锡朗威、无锡朗亿间接控制知原药业55.81%股份，通过无锡朗行、无锡知问间接控制知原药业10.12%股份，合计间接控制公司65.93%股份。

事实上，徐军和谢宏伟并不是知原药业的创始人股东。在徐军和谢宏伟入主之后，接连推动实施股权激励。

2017年，知原药业通过股权激励平台无锡知问向48名激励对象授予公司443万股标的股份，授予价格为3.6元/股，其中，徐军获授121万股，权益比例达27.32%。

2019年，知原药业又一次实施股权激励。彼时的股权激励平台换为无锡朗行，共向21名激励对象授予400万股标的股份，授予价格为4.1元/股。此次激励，徐军、谢宏伟分别获授94.5万股、25万股，对应的权益比例分别为10.94%、2.9%。两次股权激励中，实际控制人徐军共计得到权益比例达38.26%。

实控人连续低价获授股权，是否存在利益输送？

让人不解的是，无锡朗行作为员工持股平台，还存在外部人员入股的情形。

根据招股书，无锡朗行的普通合伙人为徐军，出资比例为4.17%。外部人员之一的冯定强出资比例为23.03%，为有限合伙人，出资比例居首。张静、陈蔚江、袁崇伟也是外部人员。

一位行业人士认为，外部股东通过员工持股平台间接持有发行人股份的行为也是监管审核机构特别关注的，这就要求发行人披露和解释在员工持股平台持股的原因，是否存在代持或其他利益安排。

针对公司相关问题，钛媒体APP向知原药业发去调研函，但截至发稿，未收到相关回复。（本文首发于钛媒体APP，作者|刘凤茹）