周期调整临近尾声，电商景气度需重估

近期关于通缩的讨论主要聚焦在cpi和ppi两组数据，简而言之，当需求端仍被抑制时，供过于求就可能仍然是主线，使得物价水平保持在一个低水平线。

此视角看似很有道理，但其实忽略了经济周期这一因素对供给端的影响，见下图

经济是存在周期性的，库存乃是最重要的观察窗口。其逻辑为，在经济高速成长期，市场供不应求价格高涨，企业纷纷储备库存以实现长期增长，但随着市场容量的逐渐饱和，库存积压问题日益显现，企业又要采取降价去库存手段以回笼现金流，稀释高库存对企业其经营产生的风险。

上图我们将PPI（工业生产者出厂价格），与产成品库存，以及企业利润的走势进行对比，会发现：

其一，前文所描述的经济周期确实是客观存在的，每轮周期在3-4年，著名经济学者洪灏在对资本市场分析时，非常推崇的850日移动均线（3年半交易日）也是将经济周期投射在资本市场之上；

其二，上图中三条折线保持着密切的正相关性，在经济扩张期，库存和利润双升，其背后乃是PPI价格体系的扩张，而在经济收缩期，高库存成为主要矛盾，于是纷纷降价牺牲利润来缓释压力，也就是说，低cpi除了需求不振这一因素，亦有企业上游大量清库存造成的供给大扩张；

其三，本轮周期启动于2019年末，彼时宏观经济层面刚刚经历一轮去库存，其代价自然是以低价和牺牲利润换来的（PPI企业利润双降），从2020年之后，PPI和库存双双回正，此时工业企业利润也得到明显好转；

其四，值得注意的是，此轮PPI的走高与往期有所不同，除了经济周期这一因素之外，彼时全球供应链系统的紊乱亦是加重了PPI的走高，两种因素叠加产生了2021年前后的景象，不过进入2022年之后，宏观环境不确定因素增加，市场重新进入去库存阶段，三条折线全部下行，企业不惜牺牲利润采取降价去库存；

其五，当前，工业企业正值低库存，低PPI阶段，这一方面确实与内需的低迷密不可分，另一方面也是宏观经济去库存周期的必然现象，换句话说，外界不确定性的提高加重了去库存的残酷性，许多企业面临被迫“出清”压力。从历史周期来看，去库存完成之后，市场会慢慢进入供需关系的再平衡，此时虽然非常困难，但距离拐点应该不远。

上述观点或许仍然无法打消许多人对当前经济的感知力，我们不妨再引入更多指标。

PMI（经理人采购指数）和产成品库存一直保持着默契关系，在库存积累期，PMI向上，反之则下行，因此PMI也经常被视为宏观经济预期的重要指标。

进入2023年，PMI一直在荣枯线之上，这确实反馈了复苏周期内该有的表现（经济活动日益活跃），但产成品库存尚未有明确的反弹，市场对于复苏的动力也产生了一些不确定感，关于此现象我们既可以辩解为“不妨让子弹飞一会”，从另一方面，消费的复苏相对滞后，也会使企业短期内保持审慎感，而一旦内需进入确定的反弹期，库存将进入积累期，物价上涨，企业利润将得到改善。

当前正处于宏观周期和微观信心恢复的关键时期，各种观点和情绪交织于此，对个体造成很大的预期扰动，此时我们仍然是要抓住主线，最困难时期确定已经过去。