昆仑万维「天工」尚未开悟，却陡增了300亿市值

4月17日下午，昆仑万维CEO方汉发布了公司的大语言模型天工3.5。

这是国内继“文心一言”，“360智脑”等为数不多已进行内测的中文大语言模型。发布会现场，天工大模型分别展示了写周报、写招聘岗位、写代码，以及回答网友奇怪提问等功能。

坦白来讲，自从网友见证了ChatGPT的强大后，天工3.5的这些展示并未有任何新奇之处。方汉也承认除了在文本写作方面接近ChatGPT水平外，在数理、逻辑推理等场景尚存在差距。

好在，相对于国内同行，天工具备一定的优势。在方汉看来，天工在处理连续对话的能力，语义理解与文本写作、解决跨领域复杂任务等方面具备相对优势。

在后续网友的内测中，他们也得出天工“强文弱理”的结论，天工3.5能很快写出一首押韵诗以及完成一条广告文案，但在回答一些鸡兔同笼的数学题上偶然出错。

天工3.5发布后，昆仑万维股价继续蹿升到接近56元/股，较年初，也就是说搭上大语言模型AIGC的红利，昆仑万维的市值在短短3个月内升值2.7倍。

留给投资者的疑问是大语言模型真的能让昆仑万维的内在价值翻倍吗？要回答这个疑问就需要解答两个小问题：其一昆仑万维是一家怎样的公司？其二AIGC将如何赋能昆仑万维的业务？

业务多了利润却不增加

昆仑万维最早创立于2008年，公司最早是做网页游戏的，成立以来陆续发行了《昆仑世界》、《武侠风云》等游戏。2012年随着智能手机的普及，公司逐渐将游戏业务向移动端与客户端转移，与此同时公司开启了游戏出海模式。

但不论是转型还是出海，昆仑万维始终未脱离一家游戏公司的身份属性。截至2016年，公司的游戏业务（包括手游、网游、客户端游戏）的收入占比超过总收入的75%。

让昆仑万维真正发生蜕变的是公司对国内休闲游戏公司闲徕互娱以及同性恋交友平台Grindr、国际浏览器Opera与海外社交娱乐平台Star Group的战略投资与收购。

2017年，昆仑万维并表收购的国内休闲游戏公司闲徕互娱后，公司总收入从2016年的24.25亿元猛增至34.36亿元。这一收入规模持续到2019年。

2020年昆仑万维的又一大动作是当年并表了知名浏览器平台Opera与社交娱乐公司Star Group，这一举动使得公司当年收入规模触及54.2亿元的历史高位。

就这样，通过不断战略收购，昆仑万维完成了一家游戏公司向全球化互联网平台的角色转变。

当前，昆仑万维旗下拥有海外信息分发及元宇宙平台Opera、海外社交娱乐平台StarX、全球移动游戏平台Ark Games、休闲娱乐平台闲徕互娱、投资等五大独立的业务板块，其核心旗舰应用包括Opera、StarMaker、Ark Games、闲徕互娱系列游戏等。

依据公司2022年年报信息，昆仑万维的过去一年的收入结构为：社交娱乐35%、广告27%、搜索20%、游戏15%。再结合毛利率方面的信息社交娱乐业务90.87%、广告业务65.48%、搜索业务94.60%、游戏业务54.06%

可以看出，StarX、闲徕互娱及Opera 三大品牌构成了当前昆仑万维的核心利润支柱。

简单介绍下这三大品牌的信息，StarX 的核心应用是StarMaker，其是一款类似于全民K歌的海外版应用，截至2022年底，StarMaker的累计注册用户达3.1 亿，在全球多地的下载热度仅次于TikTok与欢聚旗下的BIGO。

StarMaker除了常规的K歌、语音房、直播，休闲游戏之外最大的两点是加入了“VR与AR”两大元素。

VR方面，该应用已经推出 StarMaker VR 版，并成功取得Oculus 开发者认证，有了StarMaker VR用户可在StarMaker中用虚拟现实的方式玩音乐 。AI方面，StarMaker旗下的MusicX Lab音乐实验室已成功实现AI作词、作曲、编曲等功能。

闲徕互娱的主要产品是各类地方麻将、斗地主等线上棋牌游戏，主要通过看广告获游戏币的方式赚钱，主要的玩家分布在国内3-6线城市，闲徕互娱市过去几年来一直处在该细分市场的Top 2之内，地位较为稳固。

Opera值得重点一提。Opera的变现方式主要是搜索与广告，2022年这两块的营业利润占比合计为47.5%，高于上述提到的StarX与闲徕互娱之和。

作为一款元老级别的浏览器，Opera尽管在面对谷歌Chrome以及Apple Safari的战斗中落败，但其快速、小巧、省流的优点还是牢牢占据了一部分用户的心智，截至2022 年第四季度，Opera 平均月活达3.24 亿，是全球最大的第三方浏览器。

近年来，Opera在浏览器业务上不断开拓新的业务，比如开发出海外版的“今日头条”Opera News，以及利用“浏览器+游戏引擎+社区”打造的元宇宙平台 Opera GX。

不过从市场区域看，Opera面临着与闲徕互娱一样的尴尬主要用户分布在单用户价值较低的非洲、中东、拉美等地，Opera因在非洲居高不下的市占率被冠以“非洲国民应用”。

从财务的角度看，昆仑万维虽然已经完成由单一游戏公司向互联网综合平台的转型，但其利润水平并未取得令人满意的表现。

2017年-2022年昆仑万维的营业利润一直维持在15亿元左右，2020年公司营业利润达到56.81亿元，主要是因其出售Grindr股权等获得33.62亿元的投资收益所致。

从扣非净利润的指标来看，昆仑万维的该项指标过去五年的平均数为13.45亿元，对应到公司当前超过610亿元的总市值，市盈率高达近45倍。

对于一家成长性并不好的公司，这一水平明显是被高估的。具体被高估了多少？按照公司2023年之前五年的平均市盈率20倍计算，至少被高估了300亿元。

天工值不值300亿？

一项革命性技术短时间内让一家上市公司的市值翻倍，它到底有什么魔力？

ChatGPT引发的热潮还在继续，数据显示ChatGPT概念指数（BK1126）从2月3日至今的不到三个月涨幅高达60%。

在该指数中，昆仑万维以超过210%的股价涨幅领跑，排名其后的中文在线、海天瑞声、神州泰岳、三六零、万兴科技、云从科技、汤姆猫等自入选该指数后的涨幅均超过1倍。

当前，不论从科技大佬的评价还是科技巨头的实际行动，大语言模型均被认为所撬动地球的下一个支点。

由ChatGPT引发的AIGC浪潮来势迅猛，它将如何给昆仑万维创造增量收益？

我们认为，这些增量收益创造的前提是基于AIGC能做什么。当前大语言模型主流的功能有四种分别为文本、图片、代码、音频。

首先，文本类应用是大模型最成熟的功能，其知识问答与文案撰写的水平已接近相关岗位的工作者。从落地场景看，这一能力将会为知识问答社区平台、内容分发平台、以及浏览器等产品注入降本增效的活力。

昆仑万维旗下的Opera浏览器以及OperaNews无疑会是其中的受益者。今年2月份Opera浏览器内已经接入了ChatGPT功能。

其次就是AI生成图片，该功能将在动画、影视、游戏等视觉行业创造增量价值。以游戏行业为例，一些MMORPG与SLG等重游戏通常在制作过程中会投资重金在地图与场景的搭建上，而当AIGC成熟作画时，这部分成本就会被大幅节省。

昆仑万维当前的游戏平台主要为Ark Games ，该子品牌除了代理有戏外，近年来重点发力自研游戏，如《神魔圣城》、《圣境之塔》等，在我们看来，这是AI作图的成熟应用后率先释放价值的领域。

除了降低作画成本之外，据游戏行业投资者分析，AI对游戏行业的赋能还体现在对游戏角色设计、场景生成、游戏剧情生成等多方面带来的降本增效。

接着是音频，用AI合成语音其实是最早商业化落地的技术，AIGC不仅能生成各种音频效果，还能做到混音、音乐制作等。

业内人士认为，AI生成音频将率先使用在音乐制作以及游戏配音方面。据节点财经了解，目前市面上已经有超过20个知名度较高的人工智能音乐生成器，其不仅能利用AI能单独制作音乐，还以能以助手的方式辅助艺人编制歌曲。

昆仑万维旗下的 MusicX lab就是其中一个，MusicX lab依托StarX 上的海量版权音乐与昆仑万维自研的AI生成技术降低音乐人的创造门槛以丰富StarMaker的音乐供给。

不过，当我们查询相关AI生成音乐时，其反响平平，这一现状意味着当前AI制作的音乐与音乐家创作的歌曲还存在一些明显差距。

代码方面，发布会上天工展示了一些基础的代码编写能力，据昆仑万维介绍，去年公司发布的“天工智码”能用包括python、Java等多种主流语言编写代码，但并未正式投入商用。

据目前已经投入商用的编程工具Copilot（属Open AI旗下）反馈，其通过基于AI的编码建议，帮助全球开发者将工作效率提高了55%。换言之AI代码能力直接提升的是科技公司工程师的效率，昆仑万维当属一例。

可以看出，昆仑万维的业务基本能被当前常用的AIGC功能覆盖到，但因此要给它赋予一倍多的估值溢价吗？

我们的结论是否定的，这一结论来自于以下两个支撑。

其一当前AIGC生成的部分内容依然比较初级，经过我们体验，目前阶段的AIGC，不论是写文案还是绘画，还是写代码与音乐创造其均处于初级水平，对于一些致力于打造顶尖产品的公司，这些内容只能充当提升效率与提供灵感的助手使用，不能直接工作。

其二，昆仑万维本次推出的天工3.5是其与一家AI公司奇点智源共同打造的，依据协定“双方开发的中国版类ChatGPT的知识产权归奇点智源所有，昆仑万维享有未来商业化产生的净利润的50%。”也就是说，昆仑万维即便因AIGC实现业绩提升，它也要分掉其中的50%给真正的技术提供方奇点智源。

不过，把时间拉长一点看，AIGC对昆仑万维业务的赋能力度可能会更明显，这是因为大模型的能力迭代是呈指数级表现的。2019年2月GPT-2发布时只有15亿个参数，而到2020年5月GPT-3发布时，参数数量高达1750亿个。

目前，OpenAI参数规模更大的GPT-4尚未发布，业界认为其学习能力与多语言理解与生成相较于GPT-3又会提升一大截。

但是，GPT系列大模型并非一条通往通用人工智能的康庄大道。AI专家指出：所有基于Transformer的大语言模型本质上仍是文字游戏，一旦涉及到文字外部的世界，此类大模型能多大程度做好多种模态间的信息转化，同样是个问题。

例如，Transformer无法足够好的转化文与图的问题仍然存在，让ChatGPT制作一幅海报，它生成的东西看起来可能像海报，但上面的不是真正的字，而是笔画错乱的怪物。

根据心理常识，人们往往会高估新事物带来的机遇，从而放大其潜在投资价值。一千年前大哲学家苏格拉底就提示过“一鸟在手胜过双鸟在林”，寓意潜在的额外回报不如握在手里的价值。

对于AIGC这一高频扇动翅膀飞来飞去的鸟群，我们无法得知未来会有几只被框进笼子，但我们只相信一件事“当好事出现时，它会反映在数据上”。