最近市场走出了莫名其妙的行情，在硅谷银行和瑞信等机构“暴雷”之后，美联储鸽化如期而至，不仅加息甚为小心，从3月预期的50个基点降为加息25个基点，导致美元指数大幅下挫（近期大有跌破100的势头），其结果就是美主要股指最近走得非常稳定（在各类高风险事件中标普500站到了4000点以上）。
另一方面，港股表现就非常“诡异”，恒生指数徘徊在20000点周围。在联系汇率制度之下，香港资本市场与美股往往呈高度正相关性（流动性是桥梁），如今美股的回弹并未如实反馈在港股之中。
于是各种小作文蜂拥而至，诸如地缘政治，全球大棋，可谓琳琅满目令人眼花缭乱，大多网络爽文一般，注重情绪宣泄而缺乏严谨的金融资本方面的专业思考，基于此现象我们撰写本文。
核心观点：
其一，内地宽信用是抑制港股估值的重要原因，该问题有望在此后得到缓解；
其二，港股极有可能迎接以成长性公司为主的一轮“小牛”
内地宽信用改变港股路径
在联系汇率制度下，港股乃是以美元计价资产，而中概企业更可称之为“以美元计价的人民币资产”。也就是说港股流动性很大程度上取决于美联储的政策，因此美港股股市呈高度相关性。
上图为2010年至今恒生指数与标普500的走势情况，可以清楚看到在大多数时间内两大指数走势的一致性，但在2020年至今两条折线的表现乃是相当凌乱。
其原因也比较简单，2020年末内地调整对互联网的产业政策，单一市场不确定性陡增，严重影响估值能力，这是资金规避风险的本能使然。
在上图中我们亦看到2022年末之后，港股有一轮非常强劲的反弹，这主要是对未来经济强复苏预期的影响，将预期与汇市以及资本市场捆绑，形成如下反应链条：经济复苏预期高利率市场走强人民币升值潜力显现汇市卖外币买入人民币香港市场流动性充裕资本市场大利好。
对于此次复苏，我本人曾撰文将此解读为“中美经济预期差的必然反馈”，不过2023年春节之后，港股行情一改节前行情，又重新“趴窝”，萎靡不振。
关于此次现象解读者慎众，诸如经济复苏不及预期等等，也都有一定道理，但本文我们建议大家重点观察离岸人民币汇率。
作为美元计价资产，离岸人民币汇率与港股之间保持高度负相关性（人民币贬值预期强，市场买入美元，流动性粘稠，资本市场利空，反之亦然），我们可以看到春节之后离岸人民币表现乃是波澜不惊，所对应的便是港股的畏缩不前。
研究人民币汇率几乎成了近期学界的一大热点，诸如在2022年贸易顺差下人民币为何不能在2023年转入强势？又诸如美国衰退预期加强，中国5%的GDP增长预期应该被资金所钟爱的，但这一切都没发生体现在强货币上，与之所对应的是欧洲货币的升值（美元指数下行主要推动力在欧洲）。
在研究中，我们常常将利率视为汇率升跌的决定要素，原因为：
1.利率决定决跨境定套利空间；
2.利率又往往代表经济恢复强度(经济越好，资金需求越大，利率越高）。
十年国债收益率是评价利率水平的重要指标，我们可以看到2023年春节之后该指标乃是急转直下，换句话说，利率市场的低迷是影响人民币汇率的主要原因，这些都使得人民币升值预期被抑制（体现在贸易顺差产生经常账户盈余选择不换汇，或以金融资本账户流出来规避风险和跨境套利）。
在上述“经济复苏预期高利率走高人民币升值潜力显现汇市卖外币买入人民币香港市场流动性充裕资本市场大利好”这一链条中，内地利率成了影响整个传导机制的“拦路虎”，使港股产生如此复杂的走势。
至此，对港股的预判又回到了内地利率市场，那么我们又该如何看待内地的利率问题呢？
从直觉上看，利率市场低迷在于：1.经济复苏动力不足，资金需求少；2.宽货币政策，提高了货币总供给。
但对于当前中国市场，就会出现拧巴感：第一季度社融达到14.52万亿元，较去年同期增加2.47万亿元，信贷资金极为活跃，相比之下以十年国债为代表的利率市场仍然波澜不惊。一般分析会认为信贷会抽走流动性，利率应该是上移的。
现实往往是反直觉的，上述纠结的重要原因在于“宽信用”这一变量。在宏观经济面临巨大不确定现实之下，宽信用再次被启用，前文反应链条就此打断。
降低融资门槛和标准，改善个体和企业的资产负债表，进而提高活期存款供给，以压低利率市场（与宽货币模式不同），换句话说，在增加宽信用这一变量之下，利率改变路径，进而影响了离岸汇率。
以上分析可能有点复杂，我们总结核心观点：
其一，港股的流动性很大程度上受内地经济影响，内地经济越强，利率越高，人民币越强势，港股走势越喜人；
其二，近期港股的走势很大程度上在于人民币汇率的低迷，后者又主要受利率走势影响；
其三，反直觉去看，利率的走低很大程度上乃是宽信用政策的结果，符合复苏周期的反馈；
其四，最近港股反应链条：宽信用提高活期供给利率市场下行人民币被低估港股流动性不足；
其五，基于此A股和港股走出了截然不同的曲线，前者大盘指数更为坚挺，ChatGPT概念更是走出一轮大行情，与其说是炒预期不如说是低利率环境改变市场风险偏好，后者则表现在此时极为疲惫。
央行调整表述，十年国债再度反馈宏观景气
上个周末，市场人士都在讨论央行“货币政策委员会召开2023年第一季度例会”中的表述变化，与此前相比删除了“逆周期调节”和“加大宏观政策调控力度”，一时间市场分析人士表现了极大的分裂。
如相当部分观点认为这是“放水收窄”的标志，认为这是一场赤裸裸的利空。
对于我们看来，口径的改变很大程度上是宽信用路径改变的征兆（有房住不炒等顶层设计的原因），对于资本市场而言，前文所展示的链条有望被重塑，对于港股乃是利多为主。
经过周末的消化之后，市场对央行的口径改变还是给予了积极的反馈，利率上行明显。从某种程度来说，如果宽信用收窄，一部分资金将由债市转入（与过于悲观的经济走势不好导致利率下行观点迥然不同）。
接下来如若宽信用模式有所收敛，将意味着内地货币市场将日益粘稠，利率中枢上行，债市资金开始进入活期化，进入：宽信用收敛利率中枢上行人民币升值预期强化汇市买入人民币抛外币港股流动性改善估值能力彰显。
被宽信用中断的传导机制重新恢复，对港股不啻为一大利好。
港股是个非常“奇葩”的市场，一方面其制度设计乃是基于自由资本主义设计，而另一方面，随着红筹股，中概互联网占比的增加，其景气度极容易受中国市场影响，且又是人民币离岸交易的最重要市场，多重因素交织，使得港股市场极为脆弱和敏感。
在岁月静好时期，与美股同涨同跌，在外部环境纷繁复杂之时，港股又往往表现的难以捉摸（如2020年之后一系列问题），此时我们需要的还是抓住主要逻辑，以降低噪音对分析结果的影响。
整理十年国债收益率与恒生指数走势，我们可以看到大多数周期内，十年国债反馈宏观经济预期，进而影响港股。只是最近在宽信用这一外因驱动下，十年国债收益率已经不能反馈经济基本面预期，以上链条就无法推演下去，内地宽信用稀释了人民币的含金量，对港股自然以空为主。
如今上述短暂的背离有望重新回归，央行表述的调整是否可以在日后的业务中得到彰显，否则我们今日所分析就有过度解读嫌疑，建议观察窗口：看十年国债利率能否持续上行。
总结本文：
其一，央行表述调整如果可以体现在业务之中，意味着“宽信用收敛人民币升值利好港股”这一链条再次通畅，十年国债将再次反馈宏观基本面；
其二， 港股将有一轮明显反弹，以高风险偏好的成长股为主。
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