全球经济：软着陆还是温水煮青蛙？｜宏观经济

文/摩根大通中国首席经济学家朱海斌

2023年全球经济演化与预测有较大差异，好消息是全球经济并没有陷入衰退，关于2024年全球经济表现，将会出现软着陆，还是温水煮青蛙？

我开场先抛砖引玉，对今年全球经济做一个梳理，现在很多投资者对2024年的看法是一个软着陆，也有不同的声音认为可能是温水煮青蛙。我等下会解释温水煮青蛙是什么样的概念。

首先，回顾一下2023年的情况，2023年全球经济的演化和年初的预测有比较大的差异。第一是全球经济并未陷入衰退。今年从全球来讲，无论是发达国家还是发展中国家都进入了快速加息的环境，金融条件在全球范围内迅速收紧，从美联储短期利率的飙升到10年期美债触及5%的边缘。宏观经济环境随着利率上升的情况下，在某种程度上出现了明显的下行，包括受利率影响比较大的房地产市场，在美国、英国、欧洲大部分的国家都出现了明显的房地产投资明显下滑。工业生产活动在2022年疫后复苏之后，今年也出现了放缓，新兴亚洲市场2023年工业生产下调幅度更大，这受到电子产品周期下行的影响。

但是，2023年并没有出现年初担心的全球经济陷入衰退的风险，从全球经济增速来看仍然维持在趋势和略高于趋势水平之上。全球的服务业仍然表现非常稳健。全球经济避免衰退是第一个和年初的预测的不同点。这也导致中国今年的出口表现比年初担心的情况要好。

第二个差异是从各个国家/地区的表现来看，今年前三个季度和年初的预测出现了非常大的分歧。今年经济学家都非常忙，不断修订预测。我们关于中国的预测今年几乎每个月都在调整：一季度大幅上调，4月份以后大幅下调，过去两个月又连续上调了2次。其他国家也出现了这样的情况，美国今年的主题一直表现是超预期的，欧元区比设想要糟糕一些。

美国在今年上半年环比的增速超过了2%，摩根大通美国团队刚刚进一步上调了对美国三季度的预测到4.3%，非常亮丽的数据。从美国来讲，服务业、消费、工业生产的指标没有出现美联储暴力加息之下的衰退的风险。

欧元区和中国和年初的设想相比，出现了低于预期的情况，欧元区和美国不太一样的。我们看到欧元区的工业生产的投资活动出现了非常大的下跌，消费方面欧元区的表现也不如美国。欧元区家庭部门的储蓄率远低于2019年疫情前的水平，导致欧元区不仅制造业表现不尽如人意，在服务业方面，美国和欧洲的服务业的表现也出现了比较大的背离。

中国在过去2个月出现了经济向好的趋势，今年全年略超过5%的预期，和年初3月份两会公布5%目标时市场普遍反映5%太保守相比，我们全年经济复苏不及预期。虽然经济出现了向好的趋势，但是趋势不太巩固，仍然有短期或中长期结构性的问题，比如说民间投资仍然处于负增长的区间，房地产在2022年暴跌之后今年又进入了深度调整超跌的区间。居民的消费虽然最近有回升，但是整体来讲仍然不尽如人意。外资投资方面可以看到今年外管局公布的BOP，我们说FDI的数字出现了非常明显的下跌，俄乌战争之后全球供应链的转移对中国经济结构带来了比较大的挑战。

第二部分，我想借此机会分享一下在上周结束的国际货币基金组织和世界银行召开年会的同时，摩根大通也举办投资者大会，针对2024年的经济和金融问题也做了一个调查，给大家介绍一下当下市场对于2024年的看法。

对于美国经济未来6个月是什么样的走势，可以看到50%以上的投资者认为是软着陆的情形。持衰退观点的人仍然有20%左右，17%的人认为美国未来是滞涨的情况。

美国的通胀往哪儿走，明年年底美国的核心通胀是否能够回到2%，大部分人认为会往下走，但接近90%的投资者认为还会在2.5-3%之间或者是超过3%，只有不到5%的投资人认为会回到2%或者是以下。通胀仍然是持续的挑战。

第三个问题是美国的劳动力市场，美国的失业率今年非常的低，最近有回升，但是也就是在3.7-3.8%。明年美国的失业率会上到什么程度？1/3的投资者认为大概会到4%-4.5%之间，仍然是非常温和的失业率的上升。美国通常陷入经济衰退的时候失业率从低点到高点大约平均会上升3个百分点左右，这轮最低点是3.3%，也就是说到明年只会上升1个百分点。

美联储2024年什么时候开始降息？上半年很多投资者考虑今年会不会出现降息，现在大部分投资者认为会在明年三季度之后，甚至有24%的人认为在2024年美联储都不会出现降息。

接下来是和投资相关的几个问题。第一是美国国债10年期利率在未来12个月会到什么程度，现在大家担心的是5%，大多数投资者认为在接下来美国10年期国债利率会往下走，38%左右的人会认为回到4-4.5%之间。

美元的走势，今年美元的强势也对中国的货币政策和新兴市场央行的货币政策带来干扰，未来12个月来看大部分投资人认为美元会维持在正负2%区间。

关于投资，未来12个月表现最好和表现最不好的资产类别，可以看到这是最有意思的，从表现最好的资产类别来讲，一个清晰的信号是现在市场处于非常混沌，模糊不清的状态。前五个资产类别，股票、高等级的美元企业债等等，最高就是17%，最低的也有13%左右。所以从这个角度来讲，市场对当下未来12个月投资并没有特别明确的方向感，还是处于一个观望的状态。

下一个问题是未来12个月可能表现最不好的资产类别。相对共识度比较高一点，对全球的股市尤其是对当下的估值，有相当一部分的投资者感到比较担心。

最后一部分讲一下摩根大通的全球团队的观点，2024年考虑美国经济时可能要关注哪些问题，我先抛砖引玉，在圆桌会议相信首席经济学家会有更明确的观点。

摩根大通对2024年美国经济有几种不同情形。

第一个情形，美联储加息在目前5.25-5.5的水平上就终止，到明年三季度开始降息，这个过程中美国经济逐步放缓，可能会陷入比较浅的经济衰退，这是我们讲的33%的可能性。

第二个情形，在当下通胀虽然有下行，但是在未来会出现一个反复，通胀可能会回归，这样迫使美联储在目前的水平上进一步加息，金融条件会进一步收紧，不仅会导致经济衰退，而且衰退的程度会比大家想的更大。

第三个情形是美国经济会逐步下行但是会避免衰退，这是可能性最大的情形。前两种不同的衰退情形，我们统称为”温水煮青蛙”。整体来讲，我们看这几个情形，应该说美国经济明年仍然面临着很多不确定的因素，我这里给大家罗列一下。

第一个因素，美国经济在2023年资本支出或者是投资方面比大家原先想象的要好，这里面很大程度上受益于美国今年的财政政策并没有出现进一步的收缩，而是相对对经济提供了比较平稳的支持。尤其是美国版的产业政策对重要的投资领域起到一定的支撑。但这带来的问题是之后几年的美国的财政政策，在过去几年美国政府的赤字率一直居高不下，这个情况到底能够持续多长，包括每隔一段时间就上来的债务讨论，未来美国的财政政策是否会逐步受限，如果财政政策进入收缩的环节，那么对美国经济会受到什么样的影响。

第二个因素，美国的企业部门的资产负债表仍然比较健康，无论是从资产负债表的结构还是从企业的利润，虽然有下行但是仍然处于一个相对比较好的区间。当然这方面带来的问题是，如果说利率持续走高，对于企业的利润进一步的收缩，下一步影响会有多大。

第三个因素，在今年美国经济增长中有一个非常意外的因素，美国在今年出现了非常明显的生产率的提升，可以看到，这在欧洲没有出现类似的变化，现在通行的解释是AI和高新科技对于美国的经济带来了生产率的提高，有待于进一步观察的是生产率的提高会维持多久。

第四个因素，关于美国的消费，美国家庭部门的消费整体超预期，一方面是美国家庭愿意消费。由于财政转移支付美国家庭积累了比较多的高额储蓄，高点在2.3-2.4万亿美元之间，支撑了美国消费的强势。另一方面，美国的资产价格，尤其股票仍然在持续上涨，右下角的图可以看到美国家庭的整体财富从疫情之后一直是持续的增长，整体是7-8万亿的财富的上升。右上角的图可以看到财富增长和美国家庭消费的增长是高度吻合的。但是这带来的问题是，超额储蓄到底还有多少，最近算法上有两个不同的结果。

之前的算法认为在2.3亿高点目前已经下跌到4000亿左右，超额储蓄的使用基本上达到了尾声，蓝色的线是认为超额储蓄目前仍有1万亿左右。另外是财富效益是支持美国家庭部门消费的主要因素，接下来如果美国的资产在目前的高位上出现下跌的话，财富效应的减少会不会影响消费的可持续性。

从宏观层面，这是我想对美国提的4个问题。从明年来讲最核心的几个问题就是美联储下一步会怎么动作，这取决于两个方面非常关键的因素：第一是劳动力市场上就业情况，尤其是失业率到底会上升到多少，市场的主流看法认为明年大概是4-4.5之间，如果失业率上升一直比较温和，美联储维持目前的高利率的意愿会更强。

第二是核心的通胀率和整体的通胀率到底会回到哪里，从目前来看消费品和能源价格在今年通胀回落起到非常重要的影响，当下服务业和工资收入上涨上仍然是核心CPI维持黏性的主要原因。我就不提供答案，把这作为一个开放式的问题。如果通胀和失业率出现了跟目前的预期比较大的偏离，2024年美联储到底会往哪个方向走，我想这是大家最关心的问题。

本文是朱海斌在2023中国首席经济学家论坛香港峰会上的演讲内容

文章来源：首席经济学家论坛

本文编辑丨 王茅

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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