恒顺醋业(600305)2023年半年报点评：经营仍处过渡期 盈利能力改善

食醋业务所受冲击相对较小，新零售渠道占比快速提升。总体看，公司二季度营收下滑，预计主要归因于C 端基数较高叠加终端需求复苏较慢。

分产品看，23Q2 醋系列收入3.5 亿元（-2.9%），酒系列收入0.43 亿元（-37.3%），酱系列收入0.45 亿元（-35.1%），主业食醋表现相对稳健，复调业务保持较快增长，酒与酱下滑较大或主要系行业竞争加剧。分区域看，华东大区收入2.8 亿元（1.2%），华南大区收入0.8 亿元（-15%），华中大区收入0.9 亿元（-3.4%），西部大区收入0.5 亿元（9.5%），华北大区收入0.3 亿元（-5.5%），核心华东市场表现相对平稳，外围西部市场实现稳健增长。分渠道看，23Q2 经销收入4.8 亿元（+1.0%），直销收入0.3 亿元（-29.3%）；一方面，公司在华北、西部等外围市场持续推进渠道下沉，23Q2末公司经销商1997 家，环比+2%；另一方面，积极开拓社区团购，新零售渠道占比由5%提升至20%。

产品结构变化叠加部分成本下降，调味品主业盈利能力改善。归母净利率：

23H1/23Q2 分别为10.8%/9.6%，同比+0.03/1.3pcts，剔除政府补助与投资收益等因素后，23Q2 扣非归母净利率为9.0%，同比+1.4pcts，反映主业盈利能力略有改善，主要归因于成本端与费用端的共同推动。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2 分别为35.7%/36.5%，同比+0.2/3.2pcts，主要得益于包材与能源价格下降，叠加酒系列与酱系列等低毛利率产品占比下降。销售费用率：23H1/23Q2 分别为14.2%/16.2%，同比+0.3/0.7pcts，虽然广告费用减少，但促销费用与销售人员薪酬保持正增长。管理费用率：

23H1/23Q2 分别为4.4%/4.3%，同比-0.4/+0.02pcts，整体保持相对稳定。

23H1 经营仍处过渡期，23H2 趋势有望向好。预计23H2 公司基本面有望改善，主要得益于：1）宏观经济复苏推动需求改善；2）公司加快新零售渠道、餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善；5）公司新聘请前海天营销公司副总经理何春阳总担任公司总经理，有望在渠道与营销层面为公司注入新的活力。

投资建议：根据中报，我们小幅调整盈利预测，预计2023~2025 年营收分别为23.8/27.4/31.8 亿元，同比+11.3%/15.1%/16.0%；归母净利润分别为1.9/2.7/3.3 亿元， 同比+41.1%/36.6%/25.0% ， 对应EPS 为0.18/0.24/0.30 元，对应PE 为59/43/34X，考虑到公司23 年PE 高于调味品可比公司平均水平，叠加内部变革红利释放节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。